الجنون العقلاني

(١) سير عشوائي

يواجه علماء الاقتصاد مشكلة خطيرة أثناء محاولتهم قول أي شيء منطقي حول أسعار الأسهم. يعمل هؤلاء العلماء على دراسة السلوك المنطقي، ولكن كلما زادت منطقية سلوك المستثمرين في سوق الأوراق المالية، زادت عشوائية سلوك سوق الأسهم.

وها هو السبب: المستثمرين العقلانيون يشترون الأسهم اليوم إذا كان واضحًا أن أسعارها سترتفع غدًا، ويبيعونها إذا كانت ستنخفض. ولكن هذا يعني أن أي توقع بأن الأسعار سترتفع غدًا سوف يكون خاطئًا؛ فأسعار الأسهم سترتفع اليوم لأن المستثمرين سيشترونها وسيستمرون في شرائها حتى تصل إلى المستوى الذي لا تكون فيه رخيصة جدًّا بحيث يكون من الواضح أنها سترتفع غدًا. وحقيقة الأمر أن المستثمرين العقلانيين ينبغي أن يكون بوسعهم التكهن بأي تحركات متوقعة في سوق الأسهم أو في سعر سهم ما؛ فإذا أمكن توقع التحرك، فعندما يضعون أموالهم موضع المخاطرة فسوف يتنبئون بما سيحدث.

والأصح أن يكون في سوق الأسهم «حركة عشوائية ذات اتجاه»، أي أن السوق ينبغي أن يرتفع في الغالب مع مرور الشهور، وهكذا يكون له ميزة تنافسية بالمقارنة بأشكال الاستثمار الأخرى المحتملة، مثل إيداع الأموال في حساب ادخاري، أو شراء أملاك عقارية. فإذا توقعنا لسوق الأسهم أن يرتفع بأكثر من ارتفاع هذا الاتجاه، فسيكون بالفعل قد حقق ما توقعناه، وبالمثل إذا توقعنا انخفاض سوق الأسهم أو ارتفاعه ارتفاعًا يقل عن ارتفاع هذا الاتجاه، فسيكون سوق السهم قد أصبح متدنيًّا بالفعل. وهذا هو السبب وراء احتفاظ المستثمرين بالأسهم في المقام الأول. فالاتجاه لا يغير من التحليل الأساسي شيئًا، ومع ذلك فالتحركات العشوائية في أي جلسة من جلسات التداول تجعل الاتجاه يبدو كالقزم.

وتنطبق هذه النظرية حتى لو لم يكن جميع المستثمرين عقلانيين. فالعقلانيون منهم ينبغي أن يكونوا كافيين لدفع السوق نحو السير العشوائي، إذا كانوا يدفعون أموالًا ضخمة لشراء أسهم جيدة ويجنون أموالًا ضخمة من بيع أسهم سيئة. ولا ينبغي أن تكون حركة الأموال ما بين دفع وربح صعبة للغاية ما دام من المفترض أن المستثمر الذكي سوف يربح الكثير من المال.

هل يجب أن نصدق نظرية «السير العشوائي»؟ بالتأكيد لا يجدر بنا أن نتوقع أنها صحيحة تمامًا. فإذا كانت كذلك فلا يخلو الأمر من تناقض: فالمستثمرون المُلمُّون إلمامًا جيدًا بتحركات السوق يتسببون في وجود السوق العشوائية، ومع ذلك فالسوق العشوائي لا يثيب أحدًا على كونه ملمًّا إلمامًا جيدًا بتحركات السوق. لن يستحق الأمر حينها من أحد أن يبذل الوقت والجهد في تحليل السوق، أو في الكشف عن معلومات جديدة إذا كان كل المستثمرين بالسوق يقومون بنفس الأمر. من ناحية أخرى، فالسوق المليء بالفرص غير المستغلة سوف يتيح الفرص الكبيرة للربح لأي مستثمر راغب في البحث عنها. وبين هذه النقطة وتلك توجد نقطة توازن: وهي عبارة عن سوق عشوائي تقريبًا به ما يكفي من غرابة السمات التي تؤهله لمكافأة الملمين إلمامًا جيدًا بتحركات السوق والذين يحافظون على سوق يكاد يكون عشوائيًّا.

يمكنك أن ترى نفس الظاهرة في الطوابير أمام خزائن الدفع في المتاجر الكبيرة. أي من هذه الطوابير يتحرك أسرع؟ الإجابة ببساطة أنه لا يهم أيهم أسرع. فإذا كان أحد الطوابير يبدو أسرع من غيره على نحو واضح، فسيكون زوار المتجر قد وقفوا فيه بالفعل، ولن يصبح الأسرع بعد ذلك. لذا فإن كل ما عليك فعله هو الوقوف في أي صف، دون أن تشغل بالك بسرعته. ومع ذلك، فحتى إذا وقف الجميع في أي صف يختارونه، فسيكون هناك إذن نماذج يمكن توقعها والتي يمكن للمتسوق الخبير استغلالها؛ فمثلًا، إذا كان المتسوقون يبدءون تسوقهم من مدخل المتجر ثم يشقون طريقهم إلى داخل المتجر، فسيكون أقصر الطوابير أقربها من مدخل المتجر. ولكن إذا عرف عدد كاف من الخبراء بذلك، فحينها لن يصبح أقصرها. والحقيقة هي أن المتسوقين النشيطين الأذكياء الرشيقين والمتمرسين تجدهم أفضل قليلًا من المتسوقين العاديين في تحديد أسرع الطوابير، وربما يمكنهم أن يحاسبوا على مشترياتهم أسرع منا جميعًا. ولكن ليس بفارق كبير.

(٢) القيمة والسعر

لو كان من السهل التنبؤ بالمستقبل، لكان من السهل تحديد كم يساوي امتلاك سهم في شركة تيم هارفورد دوت كوم. لنفرض أن جميع المستثمرين يعرفون أن هذه الشركة سوف تحقق ربحًا ١٠٠ دولار سنويًّا إلى الأبد. لذلك، سوف يدر امتلاك السهم دولارًا واحدًا سنويًّا إلى الأبد. والسؤال هنا ما قيمة ذلك؟ إذا وضعت ١٠ دولارات في حساب ادخاري بفائدة سنوية ١٠٪، سيدر لي دولارًا واحدًا سنويًّا إلى الأبد. وهكذا يكون السهم الواحد في شركة تيم هارفورد يضاهي ١٠ دولارات في حساب ادخاري بفائدة ١٠٪ سنويًّا. إذن فعندما يكون سعر الفائدة ١٠٪ سنويًّا يجب أن يكون بوسعي دفع ١٠ دولارات لشراء سهم من أسهم شركة تيم هارفورد دوت كوم. أما إذا بلغ سعر الفائدة ٥٪، فستغدو الأسهم أكثر جاذبية بمقدار الضعف بالمقارنة بوضع النقود في حساب ادخاري؛ وأما عندما يكون سعر الفائدة ١٪ فقط، فترتفع حينئذ جاذبية الأسهم عشر مرات بالمقارنة بوضع النقود في حساب ادخاري. سيكون عليَّ حينئذ دفع ١٠٠ دولار للحصول على سهم واحد من أسهم شركة تيم هارفورد دوت كوم بفائدة تبلغ ١٪ إلى الأبد لأنه سيدر لي ربحًا قدره دولار واحد سنويًّا، تمامًا مثلما ستدر المائة دولار في الحساب الادخاري. (وهذا أحد الأسباب وراء ارتفاع أسواق الأسهم عندما يكون من المتوقع انخفاض أسعار الفائدة، ووراء انخفاضها عندما يكون من المتوقع ارتفاع أسعار الفائدة).

وصل سعر سهم شركة أمازون إلى ٤٠ دولارًا في أكتوبر عام ٢٠٠٤. ولكن مع أسعار الفائدة طويلة الأجل في الولايات المتحدة البالغة ٤٪، كان إيداع دولارين فقط في الحساب الادخاري كافيًا ليدر ثمانية سنتات سنويًّا. ولمّا كان السهم الواحد في أمازون يدر ثمانية سنتات عام ٢٠٠٣، كان من المفترض أن يباع السهم مقابل دولارين، وليس ٤٠ دولارًا. ولكن بالتأكيد كان هناك سبب آخر يبرر ارتفاع سعر السهم إلى هذا المستوى.

وفي حقيقة الأمر هذا «الشيء الآخر» ليس سوى المستقبل. فالشركات الواقعية لا تحقق على نحو موثوق ربحًا محددًا سنويًّا. ويمتلك المستثمرون الحق في الحكم على ربحيتها المستقبلية بأي طريقة يستطيعونها. فربما لا تحقق شركة تيم هارفورد دوت كوم ١٠٠ دولار سنويًّا، وإنما مليار دولار سنويًّا بسبب توسعها الرهيب. وأيضًا ربما تشهر الشركة إفلاسها غدًا. وبسبب هذا النوع من عدم اليقين، يرغب معظم العقلاء في الحصول على خصم: كأن يحصلون على سهم واحد خالي من المخاطرة بسعر فائدة يبلغ ١٪ بسعر قد يصل إلى ١٠٠ دولار، ولكنهم يحصلون على السهم ذي المخاطر والمتوقع أن يدر نفس العائد وهو دولار واحد سنويًّا (ولكن كيف يتأكدون؟) بسعر أقل، ربما بسعر ٩٠، أو ٧٠، أو حتى ٣٠ دولارًا. أما مدى انخفاض سعر بيع السهم حينئذ، فهذا يعتمد على مدى المخاطرة المنطوي عليها السهم، والمخاوف التي تراود المستثمر العادي حيالها.

يعني هذا أن المساهمين في شركة أمازون دوت كوم لا يتوقعون الحصول على أرباح طويلة الأجل تبلغ ثمانية سنتات للسهم، وإنما يتوقعون الحصول على أرباح أعلى من هذا بكثير. فبدلًا من شرائهم السهم بسعر ٤٠ دولارًا ليدر عليهم ثمانية سنتات، يمكنهم أن يودعوا هذا المبلغ في حساب ادخاري ليحصلوا على ١,٦٠ دولار (حيث إن أسعار الفائدة طويلة الأجل تبلغ ٤٪). ولكنهم يتوقعون ارتفاع عائد كل سهم ليبلغ ١,٦٠ دولار أو أكثر لتعويضهم عن المخاطرة. وفي سبيل ذلك يجب أن ترتفع أرباح شركة أمازون من ٣٥ مليون دولار إلى مليار دولار سنويًّا.

(٣) حمقى منطقيون

فقد داي وظيفته، ولكنه كان على حق. فقبل أن يتوفر لشركة فيليبس آند دريو الوقت لتغير استراتيجيتها، تحول اتجاه سوق الأسهم فتراجعت أسعار أسهم شركات الإنترنت، والاتصالات، والتكنولوجيا. وهبطت الأسعار في السوق ككل. أما أسهم «القيمة» التي لم تكن مطابقة لذوق العصر آنذاك والتي كان يحتفظ بها داي، فحققت أداءً جيدًا. كما كانت الأموال النقدية أفضل من أسهم الإنترنت المنهارة. من هنا قفزت الشركة على القمة متصدرة قائمة شركات إدارة صناديق التقاعد، حيث إنها حققت ربحًا لعملائها يبلغ ٦,٤٪ في ثلاثة أشهر حتى يونيو عام ٢٠٠٠، أي ما يعادل أكثر من ٢٨٪ كعائد سنوي في سوق منهارة تمامًا. وبات مؤشر إف تي إس إي ينخفض وينخفض بعد أن وصل إلى أكثر من ٦٤٠٠ نقطة وقتما غادر السيد داي الشركة، لينخفض إلى أقل من ٣٣٠٠ نقطة بعد ثلاث سنوات. وتوصل داي عام ١٩٩٦ إلى أن عملاءه سيستفيدون من بيع الأسهم في السوق عندما يصل المؤشر إلى ٤٠٠٠ نقطة، ووضع المال في حساب ادخاري. ثم ثبت بعد سبعة أعوام أنه كان على صواب.

كان توني داي مصيبًا، ولكن هل كان تصرفه منطقيًّا؟ لقد ظل المئات من مديري الاستثمارات ممن ثبت ارتكابهم للأخطاء الفادحة؛ محتفظين بمراكزهم الوظيفية لأنهم كانوا يسايرون التيار. أما توني داي، فقرر أن ينتهج مذهبه هو. نعم، لقد برئت ساحته في النهاية، ولكن هذا بعدما أصبح محط سخرية الصحافة، وهجره عملاؤه، وأجبرته الشركة على التقاعد. فمديرو تلك الصناديق مشتتون بين دوافع غير متسقة، فإذا قرروا اتباع رأي مخالف للجمهور، فلن يقبل عليهم إلا عملاء قليلون، وسيعد هذا نجاحًا. أما إذا لم ينجحوا حتى في هذا، فربما يفقدون وظائفهم. ولذلك فمن الأسلم هنا أن تسبح مع التيار.

وليس معني هذا أن أسعار الأسهم تبتعد تمامًا عن الواقع، ولكنه يعني أن الكثيرين من مديري صناديق الاستثمار الكبيرة، الذين يتخذون القرارات بشأن مبالغ مالية هائلة، يحصلون على أجورهم من أجل متابعة الأسهم التي تساير ذوق العصر وليس الأسهم التي ينبغي متابعتها. وهذا يعني أن السوق سوف ترتكب أخطاء.

(٤) المستثمرون وبُعد النظر

هل يعمل سوق الأوراق المالية على ذلك النحو؟

وفكرة هذا الرسم البياني هي توضيح أن أداء سوق الأسهم قد ارتفع بسرعة شديدة (وفي هذا المثال معنا أحد مؤشرات سوق الأسهم الأمريكية الذي كثيرًا ما يورد على سبيل المثال وهو مؤشر ستاندرد أند بورز ٥٠٠)، فإذا كنت استثمرت أموالك في سوق الأسهم الأمريكية في أوائل الثمانينيات من القرن العشرين، لكنت حققت الربح الوفير.

والرسالة الحقيقية مقلقة بعض الشيء. فالأرقام على المحور الرأسي في الرسم البياني عبارة عن «معدلات تاريخية للسعر/الأرباح». تظهر هذه الرسومات البيانية كيف ترتبط أسعار الأسهم بتاريخ أرباح الشركات خلال السنوات العشر الماضية. لهذا في عام ١٩٨٠، كانت أسعار أسهم عادية داخل مؤشر ستاندرد أند بورز ٥٠٠ تبلغ تسعة أضعاف متوسط أرباح هذه الشركات في السبعينيات (جرى تعديل الرسم البياني وكل هذه الأرقام من أجل إزالة أي أثر للتضخم). فالأسهم التي كانت تدر أرباحًا تبلغ ١٠٠ دولار سنويًّا في السبعينيات، كان يتكلف شراؤها ٩٠٠ دولار عام ١٩٨٠. وبحلول عام ١٩٩٠، كان يتكلف شراء الأسهم التي تدر ربحًا يبلغ ١٠٠ دولار سنويًّا في الثمانينات ١٨٠٠ دولار. ويعني هذا أن المستثمرين عام ١٩٩٠ كانوا متفائلين أن سوق الأسهم ستكون في التسعينيات أفضل منها في الثمانينيات، في حين أن المستثمرين عام ١٩٨٠ لم يكونوا متفائلين بنفس الدرجة أن أداء سوق الأسهم في الثمانينات سيكون أفضل منه في السبعينيات.

وبحلول عام ٢٠٠٠، كان المستثمرون مستعدين لدفع مبلغ ٤٥٠٠ دولار مقابل الأسهم التي تدر ربحًا يبلغ ١٠٠ دولار طوال التسعينيات. فإذا كان المستثمرون عام ١٩٩٠ على درجة أكبر من التفاؤل بالمقارنة بالمستثمرين عام ١٩٨٠، فإن المستثمرين عام ٢٠٠٠ كانوا حمقى تمامًا. وكان جزء من هذه الحماقة يرجع إلى استعدادهم لدفع مبالغ أكبر مقابل الأسهم لأن امتلاك الأسهم كان قد أصبح أكثر شيوعًا بين الناس آنذاك، وزادت قدرتهم على تحمل المخاطر. ولكن هذا الأمر قد عكس في الأغلب وجهة نظر، وهي وجهة نظر لا تناقش وغير مقصودة، ترمي إلى أن الربحية في المستقبل ستكون أفضل بكثير منها في الماضي بطريقة لم تحدث من قبل.

لنكن أكثر وضوحًا فيما يتعلق بالافتراض الهائل الذي افترضناه من قبل. لم تكن المسألة تدور حول ما إذا كانت أرباح الأسهم تزيد أم لا، وفي المتوسط، كانت دائمًا تشهد مع توسع الاقتصاد زيادة غير منتظمة على المدى المتوسط. ولكن معدلات السعر/الأرباح مثل تلك الموضحة في الرسم البياني قد أخذت دائمًا في اعتبارها حقيقة أنه نتيجة لنمو الاقتصاد فإن أرباح الغد ستكون في الغالب أكبر من أرباح اليوم. وفي عام ٢٠٠٠ راهن المستثمرون على أكثر من ذلك حيث راهنوا على أن أرباح الغد ستكون أكبر بكثير جدًّا من أرباح اليوم بطريقة لم يسبق لها مثيل في تاريخ سوق الأسهم، ولا حتى عند إنشاء السكك الحديدية أول مرة، ولا عند دخول الكهرباء الولايات المتحدة، ولا أثناء التوسع الاقتصادي الكبير الذي شهدته الخمسينيات والستينيات.

أم أن هذا هو بعد النظر؟

ومع أول انهيار مفاجئ شهدته سوق الأسهم في نهاية عشرينيات القرن العشرين، الذي كان يمثل بداية انهيار بورصة وول ستريت عام ١٩٢٩، زعم فيشر أن الأرباح المستقبلية ستكون ممتازة بسبب الفعالية الناتجة من الاندماجات الكبيرة الذي شهدتها الشركات مؤخرًا آنذاك، وأيضًا بسبب تطبيق التكنولوجيا الحديثة، وتطور الخبرة الإدارية وخبرة البنك المركزي الأمريكي. وكان يبدو تحليله معقولًا … ومألوفًا بشكل غريب (أي يشبه تحليله السابق الذي لم يكن تحليلًا صائبًا).

(٥) التفكير العقلاني في الندرة

والسؤال عمّا إذا كانت أرباح إحدى الشركات ستزيد زيادة كبيرة بالفعل في الأعوام القليلة المقبلة، مثلما توحي تقييمات الفقاعة يعد سؤالًا مهمًّا. من المثير التفكير في أن هذه الحجة هي حجة عن قوة الإنترنت، والهواتف الخلوية، والحواسب الآلية، وأشكال التقدم التكنولوجي الحديث الأخرى. فقد حاجج العديد من أنصار الإنترنت بالفعل أنه من المعقول جدًّا أن يدفع المرء مبلغًا باهظًا مقابل السهم في شركة أمازون لأن الإنترنت «ينقل كل شيء».

ولكن للأسف ليس هذا هو الغرض المقصود، فربما يعد الإنترنت بالفعل بمنزلة تكنولوجيا تحويلية شأنه شأن الكهرباء، أو الإنتاج الكيميائي الضخم، أو السكك الحديدية. وفي حقيقة الأمر فإن الإجابة سوف تظهر بمرور الزمن، ولكن هذه الإجابة لا تهم في الحقيقة عندما يتعلق الأمر بسوق الأسهم. والفرضية الأساسية الخفية في هذا الأمر هي أننا إذا كنا نخوض غمار ثورة تكنولوجية، فينبغي أن تكون قيمة الأسهم مرتفعة للغاية. ولكن هذه الفرضية خاطئة؛ فأسعار الأسهم ترتفع فقط متى وجد سببًا وجيهًا يجعلنا نتوقع زيادة في الأرباح المستقبلية. وكما نعرف فإن الأرباح تأتي من الندرة مثل ملكية الأرض النادرة (فنجدها محمية بواسطة سند ملكية قانوني)، والمنتج النادر (فنجده محميًّا بواسطة العلامة التجارية)، أو الشركة ذات القدرات النادرة (لا يحميها إلا مسألة صعوبة تقليد أكثر الشركات فعالية). ولهذا فأسعار الأسهم يمكن أن ترتفع فقط إذا كان التحول الاقتصادي يزيد درجة تحكم الشركات في الموارد النادرة.

من السهل أن ترى أنه ربما توجد علاقة بين التحول الاقتصادي والتحكم في الندرة. ولكن ليس من السهولة أن تعرف طبيعة هذه العلاقة؛ فهي بالتأكيد ليست بالعلاقة المباشرة، مثل القول بأن «التكنولوجيا الجديدة تزيد من تحكم الشركات في الموارد النادرة.» بعض الشركات سوف تربح وبعضها ستخسر. وتاريخيًّا لم توجد علاقة واضحة بين التحول الاقتصادي وبين الأرباح العالية بالنسبة للشركات العادية. وفي الواقع، فالعكس غالبًا يكون هو الصحيح: يقضي التحول الاقتصادي على ربحية الشركات القديمة (عن طريق استبدال أصولها النادرة أو مطابقتها)، بينما تواجه الشركات الجديدة التي حلت محل نظيراتها القديمة خطر ارتفاع معدلات الفشل والارتفاع الهائل في تكاليف تطوير أعمالهم. أما الثمار فيجنيها العمال الذين يحصلون في المتوسط على رواتب أعلى، ويجنيها أيضًا المستهلكون في صورة أسعار منخفضة أو حصولهم على سلع وخدمات أحدث وأفضل. وعلى سبيل المثال، فأرباح شركة أمازون البالغة ٣٠ مليون دولار عام ٢٠٠٣م ينبغي أن تقاس أمام التراجع في أرباح صناعة الموسيقى عالميًّا في نفس العام بما يقرب من ٢,٥ مليار دولار، وهو التراجع الذي يرجعه القائمون على هذه الصناعة إلى تحميل الموسيقى من الإنترنت وسهولة القرصنة. وهكذا يمكن للإنترنت القضاء على الأرباح وفي الوقت نفسه تمكين الحصول عليها.

لذلك، فحتى الاستثمار في أفضل شركات السكك الحديدية لم يكن بمنزلة الاستثمار العظيم، أما الاستثمار في أسوأ تلك الشركات، كان يعد بمنزلة كارثة مالية. ولكن لا خلاف على أن صناعة السكك الحديدية قد حولت تمامًا الاقتصاديات المتقدمة. تفيد التقديرات المتحفظة أنها أضافت من ٥ إلى ١٥٪ إلى القيمة الإجمالية للاقتصاد الأمريكي بحلول عام ١٨٩٠م، وهو رقم مذهل عندما تفكر فيه. ولكن تسببت المنافسة بين شركات السكك الحديدية وبعضها في بناء وتشغيل الخطوط في أن تظل الأرباح متواضعة. وطالما ظلت المنافسة قوية، فإن السكك الحديدية لن تنعم سوى بقدر ضئيل من قوة الندرة.

(٦) الندرة والتكنولوجيا

يبدو أن شركة مايكروسوفت والتي حلت محل شركة آي بي إم كعملاقة صناعة الحاسب الآلي، هي فقط التي لم تمر بأوقات عصيبة. وربما يكون هذا النجاح الكبير لشركة مايكروسوفت هو ما ساعد في إشعال حالة الهيستريا بحثًا عن «مايكروسوفت جديدة». ولكن لا تستطيع معظم الشركات أن تكون مثل مايكروسوفت، ولن تكون مثلها أبدًا. وفي الحقيقة، فعندما يتعلق الأمر بأسعار الأسهم، فحتى شركة مايكروسوفت لا تبدو وكأنها شركة مايكروسوفت الشهيرة لأن سعر سهمها في نهاية تسعينيات القرن العشرين لم يعكس وضعها القائم آنذاك وإنما عكس توقعات لما سوف تصبح عليه مايكروسوفت في النهاية. وكانت وجهة نظر المستثمرين، التي ربما تكون صحيحة، أن مايكروسوفت بسيطرتها على عدد من المعايير المهمة للصناعة فإنها تمتلك بالفعل قوة ندرة حقيقية ودائمة والتي ستعود عليها بالأرباح الضخمة في السنوات المقبلة.

وبالنسبة إلى سرب الشركات المطالبة بعرش الدوت كوم، فما كان ينبغي تكون الفروق بينها كبيرة. فكثير من هذه الشركات كان من الممكن أن تقام شركات طبق الأصل منها بأقل تكلفة في غضون أشهر قليلة، ولعل هذه الحقيقة وحدها هي التي أوضحت أن أسهمها لا تساوي شيئًا في الحقيقة. لم يكن يهم ما إذا كان الاقتصاد يتغير أم لا؛ إذ إن الاقتصاد لن يتغير أبدًا بصورة تجعل الشركات التي لا تتمتع بأي قوة ندرة تجني الأرباح الطائلة.