الملخص والاستنتاجات

تعتمد عوائد المستثمرين في الأصول على عدد من العوامل، ولكن ربما يكون أهمها الأفق الزمني للاستثمار والتقييم الأولي. فكلما طالت مدة رضا المستثمر عن الاحتفاظ بالاستثمار، زادت احتمالية ارتفاع العوائد المعدلة حسب التقلبات.

تشكل هذه الاعتبارات أهمية خاصة لمستثمري الأسهم. على سبيل المثال، حققت الأسهم المشتراة في ذروة فقاعة التكنولوجيا في عام ٢٠٠٠، أسوأ عوائد في فترات الحيازة لمدة عشر سنوات على مدى أكثر من مائة عام؛ وذلك لأن التقييمات الأولية كانت مرتفعة للغاية. على نحو مماثل، لا تزال سوق الأسهم اليابانية (نيكي ٢٢٥) أقل بنحو ٤٥٪ من المستوى الذي بلغته في ذروتها في عام ١٩٨٩؛ أي قبل ثلاثين عامًا. ولم يعد مؤشر ستاندرد آند بورز إلى مستواه في عام ١٩٢٩ إلا في عام ١٩٥٥. ورغم أن هذه كانت أحداثًا استثنائية في التاريخ، فإن قدرًا كبيرًا من تفسير حدوثها يعود إلى التقييمات. ومن المفهوم أن ذروات التقييم العظيمة (١٩٢٩، ١٩٦٨، ١٩٩٩) تميل إلى أن تتبعها عوائد ضعيفة للغاية على أساس معدل وفقًا للمخاطر، وأن التقييمات المنخفضة للغاية، في أدنى مستويات السوق (١٩٣٠، ١٩٧٣، ٢٠٠٨)، تميل إلى أن تتبعها عوائد قوية للغاية.

كان متوسط إجمالي العائد السنوي للأسهم الأمريكية منذ عام ١٨٦٠ نحو ١٠٪، على مدى أفق زمني يتراوح بين عام واحد إلى عشرين عامًا. وفيما يخص السندات الحكومية لأجل عشر سنوات، كان متوسط العائد يتراوح بين ٥٪ و٦٪ على مدى فترات الحيازة نفسها. ورغم أن عوائد الأسهم المعدلة وفقًا للتقلبات (المخاطر) أقل بكثير من السندات على المدى القصير، يحصل المستثمرون على المدى الطويل عمومًا على مكافأة لتحمل المخاطر.

على مدى فترات طويلة من الزمن، تميل أسواق الأسهم (وفئات الأصول الأخرى) إلى التحرك في دورات. يمكن تقسيم كل دورة بوجه عام إلى مراحل تعكس المحركات المتنوعة مع نضوج الدورة الاقتصادية: (١) مرحلة اليأس، التي تنتقل خلالها السوق من ذروتها إلى أدنى مستوياتها، والمعروفة أيضًا باسم سوق الدب الهابطة، (٢) مرحلة الأمل، وهي فترة قصيرة عادةً (في المتوسط ١٠ شهور في الولايات المتحدة، و١٦ شهرًا في أوروبا)، عندما ينتعش السوق من أدنى مستوياته من خلال توسعات متعددة. هذه المرحلة بالغة الأهمية للمستثمرين؛ لأنها عادةً ما تتزامن مع تحقيق أعلى العوائد في الدورة، وعادةً ما تبدأ عندما تستمر البيانات الكلية ونتائج الأرباح لقطاع الشركات في الانخفاض، (٣) مرحلة النمو، وهي عادةً أطول فترة (في المتوسط ٣٩ شهرًا في الولايات المتحدة، و٢٩ شهرًا في أوروبا)، عندما يتحقق نمو الأرباح ويدفع العوائد، (٤) مرحلة التفاؤل، وهي الجزء الأخير من الدورة، عندما يصبح المستثمرون أكثر ثقة، أو ربما حتى راضين، وعندما تميل التقييمات إلى الارتفاع مرة أخرى والتفوق على نمو الأرباح. وعادة ما تستمر هذه المرحلة ٢٥ شهرًا في الولايات المتحدة.

من الضروري تجنب الأسواق الهابطة لأن العوائد تتركز تركيزًا كبيرًا في دورات الأسهم. وقد يكون التباين في العوائد من عام إلى آخر كبيرًا. بلغت نسبة أسوأ عائد سنوي بعد الحرب لمؤشر ستاندرد آند بورز ٥٠٠ ما يساوي −٢٦٫٥٪ (١٩٧٤)، وأفضل عائد +٥٢٪ (١٩٥٤). يُظهِر التاريخ أن تجنب أسوأ الشهور قد يكون، بمرور الوقت، بقيمة الاستثمار نفسه في أفضل الشهور. ولكن ليست كل الأسواق الهابطة متشابهة. فتاريخيًّا، يمكن تقسيم الأسواق الهابطة إلى ثلاثة تصنيفات وفقًا لشدتها وطول مدتها: دورية، ومُسيَّرة بالأحداث، وهيكلية.

أسواق مستقرة منخفضة العائد (تقلبات منخفضة، عوائد منخفضة). وهي أسواق منخفضة العائد، حيث تكون أسعار الأسهم عالقة في نطاق تداول ضيق، وتشهد تقلبات منخفضة.

أسواق متقلبة منخفضة العائد (تقلبات عالية، عوائد منخفضة). وهي فترات (غالبًا طويلة جدًّا) تُحقق فيها مؤشرات الأسهم تقدمًا ضئيلًا للغاية، ولكنها تشهد تقلبات عالية بالإضافة إلى تصحيحات وارتفاعات قوية (وحتى أسواق صاعدة وهابطة صغيرة) بينهما.

على الرغم من أن الأسواق تميل إلى التحرك في دورات، فهناك العديد من الطرق التي اختلفت بها دورة ما بعد الأزمة المالية عن الماضي. فمن ناحية، الدورة الاقتصادية طويلة جدًّا بالفعل، وفي حالة الولايات المتحدة، هي الأطول منذ أكثر من قرن من الزمن. إلى جانب ذلك، تراجعت توقعات التضخم، وانخفضت عوائد السندات إلى مستويات منخفضة قياسية. ووصلت عوائد السندات الطويلة الأجل في المملكة المتحدة إلى أدنى مستوياتها منذ عام ١٧٠٠، وهناك الآن أكثر من ١٤ تريليون دولار من السندات الحكومية ذات العوائد السالبة القيمة. كما أدى الابتكار التكنولوجي إلى اتساع الفجوة بين الرابحين والخاسرين النسبيين من حيث نمو الأرباح والعوائد. وكان قطاع التكنولوجيا مصدرًا رئيسيًّا لنمو الهوامش والأرباح التي تحققت منذ الأزمة المالية.

إن الخلفية المتمثلة في انخفاض النمو الاقتصادي نسبيًّا إلى جانب تراجع توقعات التضخم وعوائد السندات إلى حد كبير منذ الأزمة المالية تعني أن المستثمرين يواجهون ندرةً في الدخل (حيث تقترب أسعار الفائدة من الصفر أو حتى أقل منه) والنمو؛ فهناك عدد أقل من الشركات ذات النمو المرتفع مقارنةً بفترة ما قبل الأزمة المالية، كما تباطأ معدل نمو الإيرادات لقطاع الشركات بوجه عام. وقد أدى هذا المزيج من العوامل إلى البحث عن العائد في أسواق الدخل الثابت والائتمان، ولكنه انعكس إلى حد كبير في تفوق عامل النمو مقارنةً بالقيمة في الأسهم. وفي كلٍّ من أسواق الائتمان والأسهم، أدت المستويات العالية من عدم اليقين بشأن النمو المستقبلي أيضًا إلى زيادة علاوة الجودة؛ أي الشركات ذات الميزانيات العمومية الأقوى مع حساسية أقل للدورة الاقتصادية. ومن المرجح أن تستمر هذه الظروف ما لم، أو حتى، تبدأ توقعات النمو والتضخم في العودة إلى المستويات النموذجية التي شهدتها الدورات قبل الأزمة المالية.

نتيجة لهذه التغيرات، وبداية التيسير الكمي، ارتفعت تقييمات الأصول المالية عمومًا؛ مما يشير إلى انخفاض العوائد في المستقبل. وعوائد السندات التي تقترب من الصفر لا تعود بالفائدة على الأسهم بالضرورة. وبوجه عام، تشير الخبرة المكتسبة من اليابان وأوروبا على وجه الخصوص إلى أن انخفاض عوائد السندات أدى إلى رفع علاوة المخاطر المطلوبة للأسهم؛ العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون بالفعل لتحمل المخاطر وشراء الأسهم مقارنة بالسندات الحكومية الخالية من المخاطر.

وقد تؤثر عوائد السندات الصفرية أو السالبة القيمة على الدورة من خلال جعلها أقل تقلبًا، ولكن في الوقت نفسه، يجعل هذا الأسهم أكثر حساسية لتوقعات النمو الطويل الأجل. إذا حدث ركود نتيجةً لصدمة ما، فقد نشهد تأثيرًا سلبيًّا أعظم بكثير على تقييمات الأسهم مما شهدناه في الدورات الماضية.

تتعرض صناديق المعاشات وشركات التأمين لخطر عدم تطابق الالتزامات مع انخفاض عوائد السندات إلى الصفر أو دون ذلك. وقد يؤدي هذا إلى تحمل بعض المؤسسات لقدر كبير من المخاطر من أجل تحقيق العوائد المضمونة، ولكنه قد يؤدي أيضًا إلى زيادة الطلب على السندات مع انخفاض العوائد؛ مما يؤدي إلى انخفاض أكبر لعوائد السندات.

إحدى الملاحظات الأكثر اتساقًا التي يمكن أن نستنتجها من تاريخ الدورات هي مدى أهمية التقييمات. فالتقييمات المرتفعة تميل إلى التسبب في عوائد مستقبلية أقل، والعكس صحيح. والمزيج غير المعتاد في دورة ما بعد الأزمة المالية من أسواق المنتجات ذات التضخم المنخفض نسبيًّا مع التضخم المرتفع (والعوائد القوية) في الأصول المالية ينتج جزئيًّا من العامل المشترك نفسه: انخفاض أسعار الفائدة.

إن انخفاض المستويات الحقيقية لأسعار الفائدة قد يعكس العديد من العوامل: ارتفاع معدل أعمار السكان، والادخار المفرط، وتأثير التكنولوجيا على الأسعار، فضلًا عن العولمة. كما يعكس، على الأقل جزئيًّا، تيسير البنوك المركزية للسياسات الصارمة إلى حد كبير في أعقاب الأزمة المالية.

ساعد هذا التحول نحو الانخفاض في العوائد الحقيقية، إلى جانب انخفاض معدلات النمو بوجه عام، على إطالة مدة الدورة الاقتصادية أكثر مما اعتدنا عليه في الماضي، ولكن في الوقت نفسه، جعل الاقتصادات والشركات والمستثمرين أكثر اعتمادًا على استمرار هذه الظروف السائدة. وهذا يشير إلى أن المستثمرين سيواجهون بعض التحديات غير العادية في السنوات القليلة المقبلة.

رغم أن وقوع ركود في الأمد القريب لا يزال يبدو مستبعدًا، فإن نطاق خفض أسعار الفائدة في مواجهة الصدمات الاقتصادية أصبح اليوم أكثر محدودية مما كان عليه في الماضي، الأمر الذي يجعل التعافي من الركود الاقتصادي أصعب. وقد تُقرر الحكومات أنه لمواجهة تكاليف التمويل المنخفضة تاريخيًّا، فإن زيادة الاقتراض والتوسع المالي أمرٌ مُغرٍ على نحو متزايد.

لكن إذا أسفر هذا الاقتراض عن نمو اقتصادي أقوى بكثير، فمن المرجح أن يؤدي في مرحلة ما إلى رفع توقعات التضخم وأسعار الفائدة من مستوياتها الحالية المنخفضة تاريخيًّا، مع احتمال التسبب في انخفاض قيمة الأصول المالية مع ارتفاع عوائد السندات إلى مستويات أعلى.

إحدى النتائج المحتملة أن يتعافى النشاط الاقتصادي مرة أخرى إلى وتيرة النمو التي كان يتمتع بها قبل الأزمة المالية. ومن شأن هذا أن يزيد من الثقة في النمو المستقبلي، ولكن في الوقت نفسه، من المرجح أن يدفع أسعار الفائدة الطويلة الأجل إلى الارتفاع بقدر أكبر بكثير؛ مما يزيد من مخاطر انخفاض قيمة الأصول المالية وحدوث سوق هابطة ينتج عنها خسائر محتملة في كلٍّ من الأسهم والسندات. ثَمة سيناريو بديل هو أن تظل مستويات النمو والتضخم وأسعار الفائدة منخفضة للغاية، كما كان الحال في اليابان على مدى العقود الأخيرة. ورغم أن هذا قد يقلل من التقلبات في الأصول المالية، فمن المرجح أن يكون مصحوبًا بعوائد منخفضة. ومع ارتفاع الطلب على العوائد نظرًا لارتفاع معدل أعمار السكان والالتزامات الطويلة الأجل في شكل تكاليف الرعاية الصحية والمعاشات التقاعدية، سيكون من الصعب تحقيق العوائد المطلوبة دون تحمل مزيد من المخاطر.

ربما ينجم التحدي الأعظم من تغير المناخ والحاجة إلى خفض الانبعاثات الكربونية من الاقتصادات. ورغم أن الجهود المبذولة لإنجاز ذلك سوف تكون مكلفة، فسوف توفر أيضًا فرصًا كبيرة للاستثمار وإعادة تجهيز الاقتصادات بحيث يكون النمو في المستقبل أكثر استدامة.

على المدى الطويل، حتى مع قبول التقلبات الناجمة عن الدورات، قد يكون الاستثمار مربحًا للغاية. وتميل الأصول المختلفة إلى تحقيق أفضل أداء في أوقات مختلفة، وسوف تعتمد العوائد على قدرة المستثمر على تحمل المخاطر. ولكن في حالة مستثمري الأسهم على وجه الخصوص، يشير التاريخ إلى أنهم إذا تمكنوا من الاحتفاظ باستثماراتهم لمدة خمس سنوات على الأقل، ولا سيما إذا تمكنوا من إدراك العلامات التحذيرية على حدوث الفقاعات والتغيرات في الدورة، فيمكنهم الاستمتاع حقًّا ﺑ «صفقة رابحة طويلة الأجل».