طبيعة أسواق الثيران الصاعدة وشكلها

السوق الصاعدة الطويلة الأجل في «الدورة الفائقة»

يتوقع مستثمرو الأسهم التمتع بعائد أعلى على الأسهم (نظرًا لمخاطرها وعدم اليقين بشأن العوائد المستقبلية) مما يتوقعونه من الأصول الأقل خطورة مثل السندات الحكومية (حيث يكون العائد معروفًا مسبقًا من حيث القيمة الاسمية). ولكن بالنظر إلى تقدم أسواق الأسهم على مدى عقود عديدة، نجد أنها لا تتألف ببساطة من سلسلة من الدورات ذات اتجاه تصاعدي واضح ومستقر. وكما هو الحال في دورة الأسهم نفسها، التي يأتي فيها الجزء الأكبر من العائد في هيئة دفقة قصيرة في مرحلة الأمل، يميل كذلك الاتجاه التصاعدي الأطول أجلًا في أسعار الأسهم إلى أن يأتي على مراحل.

شكل ٧-١: فترات الركود والثبات في الولايات المتحدة بين الأسواق الصاعدة الطويلة الأجل (مؤشر ستاندرد آند بورز ٥٠٠، بمقياس لوغاريتمي).

المصدر: قسم أبحاث الاستثمارات العالمية بجولدمان ساكس.

١٩٤٥–١٩٦٨: ازدهار ما بعد الحرب

سيطر على هذه الفترة ازدهارٌ اقتصادي قوي بعد الحرب، وكثيرًا ما يُشار إليها باسم «العصر الذهبي للرأسمالية». وقد دعمتها مبادرة الولايات المتحدة لمساعدة أوروبا اقتصاديًّا، والمعروفة باسم خطة مارشال (أو خطة التعافي الأوروبية)، التي ساعدت في تعزيز النمو والحد من البطالة. كان نمو الإنتاجية قويًّا، خاصةً في أوروبا وشرق آسيا، كما ساهمت طفرة المواليد بعد الحرب في مزيد من التعزيز للطلب.

خلال ستينيات القرن العشرين، أدى ظهور الشركات العالمية السريعة النمو إلى تحفيز الثقة في سوق الأوراق المالية وفيما يُسمى بأسهم نيفتي فيفتي في الولايات المتحدة على وجه الخصوص. كانت الفكرة وراء الاستثمار في هذه الأسهم هي أنه لا داعي للقلق بشأن التقييم؛ لأن هذه الشركات تمتعت إما بنمو قوي في الأرباح وإما بتوقعات عالية بالنمو القوي في المستقبل، وكان لكثير منها أيضًا علامات تجارية قوية. وعلى الرغم من عدم وجود مؤشر رسمي لهذه الشركات، كانت هناك قائمة متفق عليها عمومًا لأسهم النمو التي تضمنت العديد من الشركات الرائدة في مجال التكنولوجيا، مثل آي بي إم وزيروكس وتكساس إنسترومنتس وبوروز، بالإضافة إلى شركات الأدوية، مثل ميرك وفايزر وإيلي ليلي وأمريكان هوم برودكتس. بالإضافة إلى ذلك، قدمت مجموعة متنوعة من شركات التجزئة فرص نمو جديدة ومثيرة، مثل إيفون وماكدونالدز وبولارويد وكوداك. وبحلول عام ١٩٧٢، زادت نسبة السعر إلى الأرباح في بولارويد ٩٠ مرة، وفي ماكدونالدز ٨٥ مرة، وفي والت ديزني ٨٢ مرة. وزاد متوسط نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ستاندرد آند بورز ٣٣ مرة، ومتوسط شركات نيفتي فيفتي بنحو ٤٥ مرة (وفيما يتعلق بأكبر خمس شركات في عام ١٩٧٣ بلغت الزيادة ٣٥٫٥ مرة؛ انظر الفصل التاسع).

في أغلب أسواق الأسهم، استقرت الأسعار بالفعل نحو عام ١٩٦٦ بعد ارتفاع مذهل على مدى السنوات الخمس عشرة السابقة (خاصةً في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة). ووصلت الولايات المتحدة إلى الذروة في عام ١٩٦٨. كانت السوق الهابطة التي تلت ذلك هيكليةً بطبيعتها، وانخفضت السوق الأمريكية من حيث القيمة الحقيقية بنسبة ٧٥٪ بين عامَي ١٩٦٦ و١٩٨٢. ولكن، كما في حالة الأسواق الهابطة في ثلاثينيات وأربعينيات القرن العشرين، كانت في الواقع سوقان هابطتان على الأقل مدمجتين في سوق واحدة. وشكلت الصدمات السياسية والاقتصادية مرة أخرى سمةً رئيسية. وفي عام ١٩٧٣، أدت فضيحة ووترجيت في الولايات المتحدة إلى زيادة حالة عدم اليقين في السوق، وبحلول أكتوبر من ذلك العام، أدت الحرب العربية الإسرائيلية، فضلًا عن حظر النفط الذي فرضته أوبك والاضطرابات الصناعية، إلى زيادة عدم استقرار السوق.

وبحلول نهاية سبعينيات القرن الماضي، شهدت أسواق الأسهم بعض الارتفاعات الحادة. وفي الولايات المتحدة، كان يُنظَر إلى فوز رونالد ريجان على جيمي كارتر في نوفمبر ١٩٨٠ وسيطرة الجمهوريين على مجلس الشيوخ على أنهما عاملان مواتيان للسوق. ولأول مرة منذ عام ١٩٧٦، ارتفع مؤشر داو جونز مرة أخرى إلى مستوى ١٠٠٠ نقطة. ولكن الحماسة لم تدُم. فقد أدت جولة أخرى من الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة (حيث رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر الخصم إلى أعلى مستوًى له على الإطلاق عند ١٤٪) إلى حدوث هبوط حاد آخر في سوق الأسهم ودخول معظم الاقتصادات في جميع أنحاء العالم في ركود آخر. خلال عام ١٩٨١، أدى التضخم وارتفاع معدلات البطالة والركود الاقتصادي إلى انخفاض الأسهم في جميع أنحاء العالم إلى مستويات أدنى.

١٩٨٢–٢٠٠٠: بداية الانكماش

وقد توقف هذا الاتجاه الطويل الأجل مؤقتًا بسبب الانهيار (الحاد القصير الأجل) الذي حدث في عام ١٩٨٧ قبل أن يدفع انخفاض أسعار الفائدة واستمرار النمو الاقتصادي الأسهم إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق.

وقد حفز سقوط جدار برلين في عام ١٩٨٩، وتفكك الاتحاد السوفيتي الذي تلاه بعد فترة وجيزة، استمرار إعادة تقييم الأسهم. وارتفع مؤشر داكس، وهو المؤشر الرئيسي لسوق الأسهم الألمانية، بنسبة ٣٠٪ بين أكتوبر ١٩٨٩ ويوليو ١٩٩٠. ونتيجةً لهذا، شهدت تسعينيات القرن العشرين اقتصادًا عالميًّا أكثر تكاملًا. وخلال هذه الفترة، شهدت أسواق الأسهم انخفاضًا في سعر الخصم؛ ولم يقتصر الأمر على استمرار هبوط أسعار الفائدة نتيجة انخفاض مستويات التضخم العالمية المرتفعة، بل ساعد انتهاء الحرب الباردة أيضًا في تقليص علاوة مخاطر الأسهم (الحد الأدنى للعائد المطلوب للاستثمار في الأصول الخطرة مقارنة بالسندات القليلة المخاطر).

وقد تعرضت هذه السوق الصاعدة القوية مرةً أخرى لضربة جرَّاء أزمة آسيا في عام ١٩٩٨، ولكن استجابة السياسات الحاسمة أسفرت عن تخفيف القيود على الأموال؛ الأمر الذي ساعد في دفع فقاعة التكنولوجيا في أواخر تسعينيات القرن العشرين. وعندما انفجرت هذه الفقاعة في نهاية المطاف، أنهت الاتجاه التصاعدي الطويل الأجل الذي بدأ في عام ١٩٨٢.

٢٠٠٩ وما بعده: بداية التيسير الكمي و«الاعتدال العظيم»

كانت الإجراءات التي اتُّخذت لاحتواء الأزمة غير مسبوقة. ففي مارس ٢٠٠٩، أعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي عن خططٍ لإنفاق تريليون دولار أمريكي من الدولارات المطبوعة حديثًا لشراء السندات الحكومية وسندات الرهن العقاري لخفض أسعار الفائدة من خلال برنامجه للتيسير «الكمي»، الذي كان حاسمًا في إحداث انتعاش في أسواق الأسهم.

وكان العامل الثاني والمهم في هذه السوق الصاعدة هو نمو شركات التكنولوجيا الكبرى، التي كانت تحتل، خاصةً في سوق الأسهم الأمريكية، القطاع الأكبر وتتمتع بعوائد مذهلة (يتناول الفصل الحادي عشر هذا الموضوع بمزيد من التفصيل).

الأسواق الصاعدة الدورية

على الرغم من وجود اتجاهات طويلة للغاية في السوق تدفعها ظروفٌ محددة قد تؤدي إلى الحصول على عوائد سنوية مرتفعة، لا يزال هناك دورات داخل هذه الاتجاهات. وتبرز صعوبة التعريف حتى عندما ننظر إلى دورة الأسهم «النموذجية». على سبيل المثال، يمكن اعتبار أن أحدث سوق صاعدة للأسهم، وهي التي بدأت بعد الأزمة المالية في عام ٢٠٠٩ مستمرة، أو يمكن القول إنها انتهت في أكتوبر ٢٠١٨، عندما هبطت السوق بنحو ٢٠٪ (هذا هو التعريف النموذجي للسوق الهابطة) قبل أن تتعافى بسرعة. لقد تجاوزت العديد من أسواق الأسهم مستوى ٢٠٪ في هذه الفترة، على الرغم من أن مؤشر ستاندرد آند بورز القياسي الأمريكي انخفض بنسبة ١٩٪ قبل أن ينتعش.

وبافتراض أن هاتين السوقين هما سوقان صاعدتان منفصلتان، تتغير المتوسطات قليلًا. ولكن كقاعدة عامة، وباستخدام الولايات المتحدة كمثال، منذ عام ١٩٠٠ شهد متوسط السوق الصاعدة ارتفاعًا في الأسعار بأكثر من ١٦٠٪ (٢٤٣٪ من حيث العائد الإجمالي عند تضمين الأرباح) في أقل من ٥ سنوات؛ مما يحقق عائدًا سنويًّا بنحو ٢٥٪. ومنذ عام ١٩٠٠، كانت هناك ١٨ دورة من هذا القبيل في الولايات المتحدة؛ في حين كانت هناك ١١ دورة في فترة ما بعد الحرب (مقارنةً بثلاثة ارتفاعات كبرى طويلة الأجل ناقشناها سابقًا).

شكل ٧-٢: تحليل عوائد مؤشر ستاندرد آند بورز خلال أسواق صاعدة سابقة. ٧٥٪ من إجمالي العائد على الأسهم ناتجة من السعر، و٢٥٪ من توزيعات الأرباح المُعاد استثمارها.

المصدر: قسم أبحاث الاستثمارات العالمية بجولدمان ساكس.

وفيما يأتي بعض الملاحظات الرئيسية.

التباينات في مدة الأسواق الصاعدة

شكل ٧-٣: الأسواق الصاعدة والهابطة في مؤشر ستاندرد آند بورز. استمرار متوسط السوق الصاعدة ٥٦ شهرًا.

تختلف الأسواق الصاعدة أيضًا من حيث تكوينها، أو بعبارة أخرى، ما يحركها. وقد تأتي عوائد مستثمري الأسهم من تغيرات الأسعار (التي تتأثر بالأرباح) ومن تغيرات التقييم؛ لأن المضاعف (على سبيل المثال، نسبة السعر إلى العائد) الذي يستعد المستثمرون لدفعه مقابل الأرباح المستقبلية المتوقعة قد يتغير. وعندما يشعر المستثمرون بالتفاؤل و/أو عندما ينخفض مستوى أسعار الفائدة، فمن المرجح أن ترتفع التقييمات؛ مما يُسفر عن زيادة نسبة العائد للمستثمرين. وبالمثل، عندما يشعر المستثمرون بالقلق و/أو عندما يرتفع مستوى أسعار الفائدة، تميل التقييمات إلى الانخفاض.

بوجه عام، يمكننا قول ما يأتي عن الأسواق الصاعدة:

أسواق صاعدة لا تتأثر بالاتجاه العام

بالإضافة إلى الاتجاهات التصاعدية الهيكلية الطويلة الأجل، والأسواق الصاعدة الدورية الأكثر شيوعًا، هناك فترات من العوائد المستقرة نسبيًّا. وعلى الرغم من أنها ليست شائعة جدًّا، فهذه الفترات التي لا تتأثر بالاتجاه العام في الأسواق غالبًا ما تحدث نتيجةً لارتفاع التقييمات عندما تنمو الاقتصادات والأرباح ببطء. يمكن تقسيم هذه الأسواق أيضًا إلى فئتين:

على عكس أغلب الأسواق الصاعدة والهابطة، لا يوجد ذروة أو قاع مطلقان يمكن من خلالهما تحديد فترات الاستقرار وانخفاض العائد. وبحكم طبيعتها، يصعب تمييز هذه الفترات وتحديد تاريخ دقيق لبدايتها ونهايتها. ومع ذلك، هناك العديد من الأمثلة الجيدة لفترات انخفاض العائد النسبية وفترات الاستقرار النسبية (أي عدم حدوث سوق هابطة، ولا سوق صاعدة بعائد أكبر من ٢٥٪ على مدى أقل من عامين). منذ الحرب العالمية الثانية، كانت هناك سبع فترات في سوق الأسهم الأمريكية تستوفي هذه المعايير بوجه عام. وهناك المزيد خارج الولايات المتحدة؛ نظرًا لأن الولايات المتحدة شهدت أعلى العوائد على مستوى العالم خلال هذه الفترة؛ وبمجرد استبعاد الأسواق الهابطة، تسود معظمَ الفترات المتبقية سوقٌ صاعدة مباشرة.

رغم صعوبة تحديد هذه الفترات بدقة، وتمتع كلٍّ منها بمجموعة خاصة من الظروف، يمكننا مع ذلك الإدلاء ببضع ملاحظات: