بوب شيلر يبيِّن الخطأ الأبرز

***

في ربيع سنة ١٩٧٩، وبُعيد نشر مقالتهما حول «نظرية الإمكانيات»، زار دانيال كانيمان وعاموس تفرسكي ريتشارد تالر في جامعة روتشستر، فرتب تالر لضيفيه عشاءً، وأجلس — قاصدًا المشاغبة — تفرسكي بجوار رائد الأسواق الكفء مايكل جنسن. الحوار الذي نشأ عن ذلك، كما روى هيرش شفرين — زميل تالر في روتشستر وكان على الطاولة — «هيأ الجو نوعًا ما للجدال على مدى السنوات الخمس عشرة التالية.»

لم يستطع عالم النفس مقاومة طرح أحد اختباراته على أستاذ المالية، فطلب تفرسكي من جنسن أن يصف له كيف تتخذ زوجته قراراتها، فأغدق عليه جنسن حكايات عن سلوكها اللاعقلاني. فسأل تفرسكي جنسن عن رأيه في الرئيس جيمي كارتر، فأجابه جنسن قائلًا: «أحمق.» وماذا عن سياسات رئيس الاحتياطي الفيدرالي؟ فأجابه: «كلها خاطئة.» واصل تفرسكي سرد متخذي القرارات بمختلف أنواعهم، وكلهم وجدهم جنسن يشوبهم القصور. وأخيرًا قال تفرسكي: «دعني أرى ما إذا كنت فهمتُ هذا بوضوح. عندما نتحدث عن الأفراد — ولا سيما واضعي السياسات — فإنهم جميعًا يرتكبون أخطاءً كبيرة في قراراتهم. لكن بصورة عامة، هم جميعًا يصيبون.»

كان هذا هو النموذج الفكري العلمي الذي كان يعمل في إطاره ميلر منذ عقود. كل البحوث كانت تنطلق من افتراض أن «قوى السوق السائدة» تدفع دائمًا الأسعار إلى قيمها الأساسية الصحيحة. ولا ننسى أن هذا كان قد أُثبت تجريبيًّا بنجاح قديمًا في ستينيات القرن العشرين. أوَلم يحدث ذلك؟

•••

يبدو كتاب «إمكانية التنبؤ بأسعار الأسهم» الذي نشر سنة ١٩٧٠ — من تأليف كلايف جرينجر وأوسكار مورجنشتيرن — لقارئه نسخةً موازية من خلاصة فرضية كفاءة الأسواق الأكثر شهرة التي وضعها يوجين فاما. كان جرينجر ومورجنشتيرن من قبل عضوين حَسَنَيِ السمعة في طائفة السير العشوائي إبان ستينيات القرن العشرين، وكانا أيضًا اقتصاديين ذوي شأن. وقد مضى جرينجر في طريقه ليفوز بجائزة نوبل في الاقتصاد، على عمل غير ذي صلة، سنة ٢٠٠٢. وكان مورجنشتيرن قد شارك في تأليف (إن لم يكن بالأحرى في إبداع) نموذج نويمان-مورجنشتيرن لاتخاذ القرار في ظل اللايقين الذي هيمن على الاقتصاد والمالية.

كان فاما قد اقترح أن السبيل إلى اختبار فرضية كفاءة السوق هو رؤية ما إذا كانت تحركات أسعار الأسهم تطيع إملاءات نموذج تسعير الأصول الرأسمالية، لكن هذا لم يكن إلا اختبارًا نسبيًّا، فربما يكشف عما إذا كانت تحركات أسعار الأسهم معقولة بمقارنة بعضها ببعض وبالسوق ككل، لكنه لم يكن مجديًا في بيان ما إذا كانت السوق ككل مسعَّرة بالسعر الصحيح أم لا.

كان أبو فرضية كفاءة السوق الآخر، المنسيُّ عمومًا، وهو هولبروك وركينج، قد حاول أن يستنبط محاسبة جوهرية بدرجة أكبر، وحصل على مساعدة بالغة الأهمية على طول الخط من بورصة شيكاجو التجارية ومزارعي البصل في أمريكا والكونجرس الأمريكي. كانت بورصة شيكاجو التجارية قد بدأت نشاطها باسم مجلس شيكاجو للزبد والبيض، وفقدت عملها في عقود الزبد المستقبلية في ثلاثينيات القرن العشرين مع قدوم الإعانات المالية الفيدرالية لإنتاج الألبان. ثم أُطلقت عقود البصل المستقبلية في أواخر أربعينيات القرن العشرين لتحل محل ذلك الدخل المفقود. ظلت بورصة شيكاجو التجارية المناضلة تحت هيمنة عدد قليل من المتعاملين، وفي سنة ١٩٥٧ احتكر اثنان منهم عقود البصل المستقبلية فارتفعت الأسعار ارتفاعًا حادًّا وسريعًا. انجرف مزارعو البصل، الذين كانوا ينبغي أن يبيعوا بأسعار مرتفعة ويضعوا هذه الأموال في جيوبهم، في خضمِّ هذا الحماس، «واشتروا» العقود المستقبلية. وكانت النهاية محزنة.

بالنسبة لبورصة شيكاجو التجارية، كان هذا الإخفاق دافعًا لعملية تنظيف كبيرة، ثم طفرة مذهلة من الابتكار والتجديد بقيادة ميلامد بدأت بإنشاء عقود لحم بطن الخنزير المستقبلية سنة ١٩٦١، واستمرت من خلال إدخال العقود المستقبلية المالية استنادًا إلى العملات، وأسعار الفائدة، ومؤشرات أسواق الأسهم في سبعينيات القرن العشرين. بالنسبة لوركينج، كان الحظر على عقود البصل المستقبلية فرصة ممتازة لاختبار كفاءة أسواق العقود المستقبلية. حسِب أنه بمقارنة تذبذب أسعار البصل في وجود التعامل في العقود المستقبلية وعدمه، يستطيع فهم ما إذا كانت أسواق العقود المستقبلية تُسيِّر الأسعار نحو مستوياتها الصحيحة أم أنها تضيف تذبذبًا ليس إلا.

لم يكن مودلياني يقول إنه يستطيع التنبؤ بتحركات سوق الأسهم بدقة تُربح مالًا (وإن كان أي شخص اشترى أسهمًا سنة ١٩٨٢ واحتفظ بها ربح كثيرًا). كان يقول إنه واثق من أن السوق يمكن أن تكون خاطئة لفترات زمنية طويلة على نحو لا يمكن التنبؤ به. كان ذلك تصريحًا سيوافق عليه معظم الاقتصاديين من أبناء جيله، بما فيهم بول سامويلسون وميلتون فريدمان. لم يكرس أي من هؤلاء الرجال شيئًا من عمله الأكاديمي الجاد للتوسع في هذه الأفكار عن خطأ السوق المالية.

•••

تلك ستكون مهمة تلاميذهم. في حين أن جو ستيجلتز كان في صدارة البحث عن عيوبٍ نظريةٍ في النظرة العالمية القائلة بكمال السوق، كانت هناك نتيجة أخرى من ثمار معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا إبان سامويلسون ومودلياني، وهي التعامل مع فرضية كفاءة السوق حيثما تصبح مهمة؛ وأعني في البيانات. كان روبرت شيلر — الذي حصل على الدكتوراه من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا سنة ١٩٧٢ — إحصائيًّا متمرسًا ومبرمج كمبيوتر من الطراز الأول، وقد ضم إلى تلك المهارات لهفة تبدو ساذجة إلى تطبيقها على أسئلة على درجة من البساطة قد تجعلها تبدو طفولية أو صفيقة أو حتى غبية غباءً محضًا.

كان لدى روبرت ميرتون — زميل شيلر بالدراسات العليا — رد جاهز: بالتأكيد أسعار الأسهم أكثر تذبذبًا من أرباح الأسهم؛ لأن مديري الشركات يتحملون العناء للحفاظ على ثبات مدفوعات أرباح الأسهم. أما لماذا يفعلون ذلك فكان سؤالًا لا يملك أساتذة المالية إجابة مقنعة عنه، لكن ميرتون «كان» مصيبًا في أنه كانت هناك طريقة أخرى للنظر إلى التناقض.

كانت تلك مجادلة ذكية، مجادلة ينبغي أن تثير على الأقل بعض التعاطف من أي شخص على دراية بالتفاصيل البغيضة التي تنطوي عليها عملية إنتاج البيانات الاقتصادية أو تقارير أرباح الشركات، لم تستطع إخفاء عدم امتلاك ميرتون وزملائه في المالية أدلة جديدة يثبتون بها «فرضية العقلانية». كان ميرتون يردد القائمة المعتادة من دراسات الحالة وعمل السير العشوائي في ستينيات القرن العشرين، لكنها لم تكن كافية لإثبات أن أسعار الأسهم كانت «عقلانية». ولم تكن أدلة شيلر كافية لإثبات أنها لم تكن عقلانية أيضًا. لكنها كانت كافية لإثارة الشكوك في الأمر برمته. لقد أصاب سؤاله الصفيق الطفولي بل والغبي، مرماه، وكان يعلم ذلك.

بدأ سامرز حديثه بوصف عالَم يكرس فيه الاقتصاديون حياتهم المهنية لدراسة الكاتشب. قال إن بعضهم يدرسه في إطار النظام الاقتصادي الأشمل، وبعضهم الآخر «اقتصاديو كاتشب مقرهم وزارة الكاتشب ويتقاضون رواتب أعلى كثيرًا من عامة الاقتصاديين.» يساور عامة الاقتصاديين قلق بشأن العوامل التي قد تؤثر على عرض الكاتشب والطلب عليه (تكلفة الطماطم ومستويات دخل المستهلكين وما إلى ذلك)، ويحاولون قياس ما إذا كانت تقلبات أسعار الكاتشب تتسق مع هذه المؤشرات الأساسية. يقول سامرز إن اقتصاديي الكاتشب «يرفضون — دون تفكير — معظم هذه البحوث حول سوق الكاتشب؛ إذ يعتقدون أن أسعار معاملات الكاتشب هي البيانات المادية الوحيدة التي تستحق الدراسة.»

فمن الذي سمح لسامزر بإلقاء مثل هذه الكلمة في اجتماع لأساتذة المالية؟ إنه فيشر بلاك، الذي كان مسئولًا عن جدول أعمال اجتماع سنة ١٩٨٤. كانا قد تعرَّفا أحدهما إلى الآخر سنة ١٩٧٩، عندما بدأ سامرز يدرِّس في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا بعد حصوله على الدكتوراه في جامعة هارفرد (عاد إلى هارفرد سنة ١٩٨١). وكان بلاك قد رحل عن جامعة شيكاجو قاصدًا معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا لحنين زوجته إلى موطنها.

في سنة ١٩٧٩، كان بلاك ما زال يؤمن بالسوق العقلانية، وقد استفزه سامرز في هذا الشأن. جاء في مستهل بحث غير رسمي أطلع عليها سامرز بلاك بعد ذلك ببضع سنين: «هناك حمقى. انظر حولك.» مَن لم يتبعوا تعاليم المالية — وهم الحمقى — بدا أنهم ليسوا موجودين بكثرة فحسب، بل يحركون الأسعار. كان لهم هذا النوع من التأثير، لدرجة أنه بدا في بعض الأحيان كما لو أن الحمقى أمامهم فرصة أحسن ممن يستمعون إلى أساتذة المالية ويستثمرون في الصناديق المرتبطة بمؤشر. سأل سامرز: «كم أستاذًا للمالية تضمُّهم قائمة مجلة فوربز ٤٠٠؟» ويقصد القائمة السنوية لأثرى ٤٠٠ شخص في أمريكا. «كم شخصًا ممن هم في القائمة يعتقدون أن السوق كفء؟» كان أساتذة المالية يفترضون أن المتعاملين الأذكياء سيتغلَّبون على الحمقى ومن ثم يعيدون السوق إلى الكفاءة. لكن سامرز لم يكن يفهم لماذا لا يستطيع الحمقى الاستمرار في الهيمنة على السوق لفترة طويلة جدًّا.

بذلك انتقل بلاك من كونه أحد أهم أنصار كفاءة السوق إلى مناصر غير متوقع لنقاد هذه النظرية. فلماذا التحول؟ يقول سامرز مفسرًا: «كان أخلص باحث عن الحقيقة عرفته على الإطلاق. لم يكن يتشبث في جمود بأي أفكار مسبقة أو صداقات أو يكترث بما يظن الناس أنه معقول، بعبارة أخرى لم يكن يتشبث بأي شيء.»

كانت تلك مجرد البداية لبلاك. فبصفته الرئيس المنتخب لجمعية المالية الأمريكية سنة ١٩٨٤، كان مسئولًا عن برنامج اجتماعها السنوي، فأفسح المجال لكلمة سامرز عن الكاتشب، وطلب من هيرش شفرين تنظيم أول جلسة على الإطلاق لجمعية المالية الأمريكية حول المالية السلوكية. بالكاد حضر أحد هذه الجلسة، لكن بلاك حرص على وصول اثنين من الأبحاث التي تمخَّضت عنها — وكلاهما رُفضا من قبل من جانب دوريات أخرى — إلى جمهور أكبر في دورية «جورنال أوف فاينانس».

كان أحد البحثين أول صولة حقيقية للاقتصادي ريتشارد تالر في علم المالية؛ فقد شرع هو والطالب فيرنر دي بونت في اختبار الاكتشاف النفسي الذي يفيد بأن «معظم الناس يميلون إلى «المبالغة في ردود أفعالهم» تجاه الأحداث غير المتوقعة والدراماتيكية ذات الأهمية الإخبارية.» وجمَّعا محافظ الأسهم التي كانت الرابح الأكبر على مدى فترة ثلاث سنوات، ومحافظ الأسهم التي كانت الخاسر الأكبر؛ ذلك لأن المكاسب الكبرى أو الخسائر الكبرى عادة ما تكون نتاج أحداث غير متوقعة ودراماتيكية. من سنة ١٩٣٢ إلى سنة ١٩٨٢، وجدا أن «المحافظ الخاسرة» تفوقت بانتظام في أدائها على السوق على مدى فترة ثلاث السنوات التالية، في حين أن «المحافظ الرابحة» تخلفت عنها. كان ذلك دليلًا قويًّا على عدم كفاءة في السوق، وهو عدم كفاءة بدا أن له جذورًا نفسية.

•••

جاءت هذه الاعترافات الجديرة بالملاحظة من أكاديميين بارزين كانا قبلًا مرتبطين ارتباطًا وثيقًا بفرضية كفاءة السوق، لكن لم يكن لها تقريبًا أثر فوري على الممارسة اليومية للمالية الأكاديمية. تجاهل معظم أساتذة المالية هجوم شيلر-سامرز الحاد على السوق الكفء. انبرى روبرت ميرتون للدفاع عن فرضية السوق العقلانية في مواجهة نقد شيلر؛ في المقام الأول لأن فرانكو مودلياني طلب إليه ذلك ليسترعي مزيدًا من الانتباه إلى المسألة على ما يبدو. وحسِب زملاء ميرتون أن لديهم أشياء أفضل يفعلونها.

هذه هي طبيعة العلم مهما بدت من الخارج عبثية ومنكرة للواقع. يقول توماس كون في كتاب «بنية الثورات العلمية»: «العلم السويُّ، النشاط الذي يُمضي فيه معظم العلماء حتمًا جل وقتهم، قائم على افتراض أن الأوساط العلمية تعرف ماهية العالم. وكثير من نجاح المشروع يأتي من استعداد هذه الأوساط للدفاع عن ذلك الافتراض، وبثمن كبير لو لزم الأمر.» وهكذا فالأرجح أن تخفق الهجمات التي تُشنُّ من الخارج. ولا يكون التغيير ممكنًا إلا عندما تظهر انحرافات غير معتادة يصعب تفسيرها في نموذج علم ما.

في المالية، كانت مثل هذه الانحرافات تظهر من البداية. حتى في أوج السير العشوائي، وجد الأكاديميون أنماطًا غير عشوائية متوارية في فوضى تحركات الأسعار. اختفت أنماط كثيرة من هذه أثناء الفحص الدقيق، أو لم تكن مربحة عند حساب تكاليف التعامل، بينما ظل بعضها كما هو.

بعض من أقدم هذه الأنماط وأبقاها اكتشفه فيكتور نيدرهوفر، الذي أتى كلية شيكاجو لإدارة الأعمال سنة ١٩٦٤. ترك نيدرهوفر، الذي تُوج بطلًا قوميًّا في لعبة الإسكواش عدة مرات، ملابسه الرياضية كريهة الرائحة تتراكم في حجيرة مذاكرته وأخذ يتجوَّل في الحرم الجامعي وعلى كتفه قرد يسمى لوري، تيمنًا بمشرفه جيمس لوري. كان قد قرأ أثناء دراسته الجامعية في جامعة هارفرد وصف إم إف إم أوسبورن سنة ١٩٥٩ للحركة البراونية في سوق الأسهم، وأقام علاقة مراسلة ودية مع ذلك الفيزيائي. كان زملاء نيدرهوفر من الطلاب في جامعة شيكاجو مهووسين بطرح الحجج الاقتصادية المؤيدة لعشوائية السوق، وكان نيدرهوفر وأوسبورن أكثر اهتمامًا بكثير بإيجاد طرق للالتفاف حول تلك العشوائية.

كتب مايكل جنسن سنة ١٩٧٨ يقول: «على نحو مشابه لما وصفه توماس كون، يبدو أننا داخلون مرحلة فيها أدلة متناثرة على نطاق واسع وغير متماسكة حتى الآن آخذة في الظهور وتبدو غير متسقة مع النظرية.» جاءت هذه الجملة في مقدمة عدد خاص لدورية «جورنال أوف فاينانشال إيكونوميكس» حول «أدلة شاذة بخصوص كفاءة السوق»، ولا تفصلها إلا جمل قليلة عن مقولة جنسن الشهيرة «أعتقد أنه لا توجد في علم الاقتصاد فرضية أخرى تؤيدها أدلة تجريبية أقوى مما تؤيد فرضية كفاءة السوق.» من الواضح أن جنسن لم يكن على استعداد بعد للاستسلام.

في هذه الأثناء، كشف تفتيش أساتذة المالية في البيانات مزيدًا من الظواهر التي يصعب تفسيرها ضمن نموذج السوق الكفء. كانت هناك الحالة التي يتحوَّل فيها الفائزون إلى خاسرين، والعكس بالعكس، التي تعرَّف عليها تالر ودي بونت. كانت هناك «ظاهرة يناير» التي يكون أداء الأسهم فيها جيدًا فوق العادة في الشهر الأول من العام. وفي المقام الأول كانت هناك أسهم القيمة، تلك التي — كما كشفت الدراسة المستمرة — تتفوق على السوق حتى عندما تؤخذ ظاهرة الأسهم الصغيرة المفترضة في الحسبان.

•••

بدأ ذلك في ١٩٩١ بمراجعة — بناءً على طلب محرري دورية «جورنال أوف فاينانس» — للبحث المهم حول فرضية كفاءة السوق التي نشرها قبل ذلك بعقدين من الزمن. استهل فاما قائلًا: «نادرًا ما تكون التتمَّات بمثل جودة الأعمال الأصلية.» وفي حين أن بقية رأيه كانت إيجابية إلى حد كبير، فإنها كانت بعيدة كل البعد عن كونها انتصارية. كانت فرضية كفاءة السوق قد «اجتازت اختبار الجدوى العلمية الحاسم» كما قال. وأردف قائلًا: «لقد غيرت آراءنا في سلوك العوائد عبر الأوراق المالية وعبر الزمن.» كما كانت قد غيَّرت أيضًا وول ستريت؛ حيث ساعدت على ظهور الصناديق المرتبطة بمؤشر، وقياس الأداء، وما شابه ذلك. وعلى نحو يشبه قليلًا ما كان مايكل جنسن قد ادعاه سنة ١٩٧٨، كتب فاما يقول إن «البحوث السابقة حول كفاءة السوق من أنجح البحوث في علم الاقتصاد التجريبي، والاحتمال كبير أن تظل هكذا في المستقبل.»

لكن مع ذلك كانت هذه موضوعات ثانوية من وجهة نظر فاما في المسألة. كانت فرضية كفاءة السوق، على نحو ما اقترحها في الأصل، تؤكد أن تحركات أسعار الأسهم لا يمكن التنبؤ بها إلا بواسطة نموذج تسعير الأصول الرأسمالية. ووفقًا لنموذج تسعير الأصول الرأسمالية، كانت بيتا — تذبذُب السهم بمقارنه بسائر السوق — هي التي تقرر مدى جودة أداء ذلك السهم بمرور الوقت. كان ذلك مفاضلة بسيطة بين المخاطرة والمكافأة. كانت الأدلة في تراكم منذ أواخر سبعينيات القرن العشرين ضد هذا الجمع بين السوق الكفء ونموذج تسعير الأصول الرأسمالية، لكن أساتذة المالية — عدا بعضهم ممن هم خارج التيار السائد — تحاشوا تحدي نظرية فاما، ووجدوا بدلًا من ذلك طرقًا ملتفة أكثر فأكثر لإلقاء اللوم في كل انحراف على ظاهرة السهم الصغير.

لم يفعل فاما ذلك، بل انطلق هو وكنيث فرنتش، زميله الأصغر منه سنًّا بجامعة شيكاجو، لإعادة اختبار فرضيته الأصلية، فلم تكن النتائج جيدة، وقد وصفها بإيجاز في بحثه المنشور سنة ١٩٩١، وفصَّله تمامًا في السنة التالية في بحث كالقنبلة اشترك في تأليفه مع فرنتش. محَّص فاما وفرنتش بيانات السوق من سنة ١٩٤١ إلى سنة ١٩٩٠، وقرَّرَا على نحو قاطع أن بيتا ببساطة لا تحقق ما هو مطلوب، على الأقل ليس وحدها. كتبا يقولان: «نحن مضطران إلى استنتاج أن نموذج تسعير الأصول الرأسمالية لا يصف آخر ٥٠ سنة من متوسط عوائد الأسهم.» جادل فاما وفرنتش بأن أداء بيتا القوي في عقد واحد فقط — وهو أربعينيات القرن العشرين — هو الذي حقق نتائج إيجابية في الجولة الأولى من اختبارات نموذج تسعير الأصول الرأسمالية في أوائل سبعينيات القرن العشرين.

لم يكن فاما جاهزًا البتة للتسليم بأن السوق الكفء ماتت؛ مما كان يعني أنه يحتاج إلى نموذج مخاطر جديد ليحل محل نموذج تسعير الأصول الرأسمالية. وجد هو وفرنتش أن كلًّا من الشركات ذات الرسملة السوقية المنخفضة (الأسهم الصغيرة)، ونسب «السعر إلى القيمة الدفترية» المنخفضة (أسهم القيمة)؛ حقَّقت عوائد أعلى من المعتاد بين عامي ١٩٤١ و١٩٩٠. والحقيقة أن هذين المقياسين — بجانب بيتا — بدا أنهما «يفسران» معظم سلوك السوق.

كان فاما قد أعاد اختبار فرضيته المشتركة الأصلية لكفاءة السوق ونموذج تسعير الأصول الرأسمالية، ووجد أن ثمة قصورًا يشوبها، وبدلًا من التخلص من كفاءة السوق، تخلص من نموذج تسعير الأصول الرأسمالية، لكنه أخفق في التوصل إلى فرضية موثوقة تحل محلَّها. لم يكن «نموذج فاما-فرنتش ثلاثي العوامل» — كما صار يُعرف — و«النموذج رباعي العوامل» الذي تلاه واشتمل على الزخم؛ نظريتين اقتصاديتين في الحقيقة، بل كانا ممارستين في التنقيب عن البيانات اشتملتا على تفسيرات مشكوك فيها أضيفت بعد تمام العملية. علاوة على ذلك، كانا بمنزلة ممارستين في التنقيب عن البيانات كشفتا أن العديد من استراتيجيات وول ستريت العريقة — التي نبذها أساتذة المالية منذ ستينيات القرن العشرين باعتبارها فولكلورًا أو ما هو أسوأ — مربحة على الدوام. كان كثير من زملاء فاما وطلابه يقولون في أنفسهم بالفعل إنه «ربما» كان ذلك الهراء حول التفوق على السوق صحيحًا برغم كل شيء.