أندريه شلايفر يتجاوز اقتصاد الحاخامات

***

كان نقدًا يشبه كلام ميرتون ميلر عن الحاجة إلى التركيز على «القوى السائدة» لا على السلوكيات الشاذة. أخذ شلايفر الشاب الأمر مأخذ الجد؛ حيث قال بعد ذلك بسنوات: «كان محقًّا. من المهم أن أركز على قوى السوق السائدة.» صارت ضالة شلايفر المنشودة أن يكتشف ماهية قوى السوق السائدة التي تسمح للأسعار بالانحراف عن الصواب وتظل على ذلك النحو.

•••

كان هذا الأمر يتعلق أكثر باقتصاد الحاخامات. في الرؤية العالمية المؤمنة بالقوى السائدة وكفاءة السوق، لم يكن يُفترض أن تؤثر أساليب صناعة الاستثمار على الأسعار. كان المنطق يقول إن الورقتين الماليتين اللتين تمثِّلان مطالبتين على الأصول ذاتها «يجب» أن تباعا بسعر واحد؛ لأنهما إذا لم تباعا بسعر واحد، فسوف يتحقَّق الثراء للمراجحين من بيع واحدة ومقايضتها بالأخرى، فيدفعون في غضون ذلك الأسعار إلى معاودة الانسجام. لم تكن تلك مجادلة بأن الأسعار صحيحة على نحو جوهري بقدر ما كانت مجادلة مفادها أن الأسعار صحيحة نسبيًّا. لكن إذا كانت كل الأوراق المالية مسعرة تسعيرًا صحيحًا بمقارنة إحداها بالأخرى، إذن فالأسعار ينبغي أن تكون صحيحة على المستوى الكلي أيضًا.

كان ذلك هو الافتراض، وقد نجا من انهيار فرضية كفاءة السوق الأصلية لفاما التي أعلن فاما انهيارها، على الرغم من حقيقة أنه لم يخضع للتجربة، وهو أمر صادم. كان سهلًا بدرجة تكفي لأن ترى كيف تعمل المراجحة في أنواع المعاملات التي تجتذب المراجحين. فعندما اشترى بن جراهام أسهم جوجنهايم إكسبلوريشن وباع أسهم شركاتها التابعة على المكشوف، أو عندما اشترى إد ثورب أسهم شركات ستاندرد آند بورز ٥٠٠ وباع عقود المؤشر المستقبلية على المكشوف، كان كلاهما يتعامل مع حالتي خطأ في التسعير ملتزمتين تعاقديًّا بالتلاشي في المستقبل القريب. كان من الممكن رغم ذلك أن تخفق الأمور، وذلك كما حدث مع عقود ستاندرد آند بورز ٥٠٠ المستقبلية في ٢٠ أكتوبر ١٩٨٧، لكنها عادة لم تكن تخفق.

عندما تكون هناك ورقة مالية ليس لها تاريخ انقضاء محدد أو وسيلة تحويل إلى ورقة مالية أخرى، لا يكون واضحًا تمامًا كيف يُفترض أن يربح المرء من معرفة أن السعر خاطئ. فباستثناء الحالات التي تكون فيها الشركات موشكة على الاندماج أو الخروج من التداول بطريقة أخرى، تتألَّف سوق الأسهم من أوراق مالية تفتقر بوضوح إلى تواريخ انقضاء. إذن كيف كان يفترض مرة أخرى أن يجبر المراجحون أسعار الأسهم كي تعود إلى الانسجام على المدى القصير؟

لم يكن لدى أحد إجابة سليمة. غالبًا ما كان المؤمنون بالسوق العقلانية يستشهدون بطلب ميلتون فريدمان سنة ١٩٥١ تعويم أسعار الصرف، أو البحث الذي نُشر سنة ١٩٥٠ بقلم أرمين آلتشين — الأستاذ بجامعة كاليفورنيا بلوس أنجلوس — التي قال فيها إن النشطاء الاقتصاديين الحمقى ستجتثُّهم عملية داروينية. كان الرأي أن المتعاملين اللاعقلانيين سيخسرون المال ويختفون من المشهد ليحل محلهم متعاملون عقلانيون. لكن هذا الزَّعم كان في الأساس مجرد فولكلور، فلم يكن هناك أحد قد قدَّم قط تفسيرًا علميًّا — ناهيك عن دليل — للكيفية التي يُفترض أن تعمل بها المراجحة على نطاق سوق بأكملها. كانت حجة المراجحة اقتصاد حاخامات أيضًا.

كان هذا هو ما انطلق أندريه شلايفر للبرهنة عليه. كان شلايفر قد وفد على الولايات المتحدة وهو في سن الخامسة عشرة سنة ١٩٧٦ فارًّا مع والديه من الاتحاد السوفييتي بمساعدة من الجمعية العبرية لمساعدة المهاجرين. انتهى الحال بآل شلايفر في قلب مدينة روتشستر بولاية نيويورك، وبعد ذلك بعامين عثر مستقطِب تابع لجامعة هارفرد كان يبحث عن طلاب من الأقليات على عبقري الرياضيات الروسي هذا وحثه على التقدم للالتحاق بالجامعة. قُبل شلايفر في جامعة هارفرد وتخصص في الرياضيات، لكنه سرعان ما صار متيمًا بالاقتصاد. ولا بد أن هذا العشق كان متفشيًا؛ حيث مضى اثنان آخران أيضًا من سكان جناحه بالسكن الجامعي في السنة الأولى للحصول على دكتوراه في الاقتصاد.

أيقن شلايفر خلال سنته الثانية أنه بحاجة إلى وظيفة صيفية في هذا المجال. سمع أن لاري سامرز — الأستاذ بمعهد ماساتشوستس للتكنولوجيا والحاصل على الدكتوراه حديثًا من جامعة هارفرد — يريد مساعدًا بحثيًّا؛ فذهب إلى المكتبة وصوَّر نسخًا من أبحاثه وقرأها قراءة متأنية، ثم توجه إلى مكتب سامرز الواقع في الناحية الأخرى من المدينة. يروي سامرز قائلًا: «اقتحم عليَّ مكتبي نوعًا ما. ربما يكون قد طرق الباب. قال لي: «تلك الأبحاث التي تتناول البطالة، إنها جيدة لكن هناك خمسة أخطاء».» عرض سامرز الوظيفة على شلايفر بعد أن سحرته التوليفة المألوفة من الوقاحة والذكاء، وكله بلكنة روسية واضحة.

التحق شلايفر بمدرسة الدراسات العليا في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا في الوقت الذي عاد فيه سامرز إلى جامعة هارفرد، لكن الأستاذ ظل معلمه الموجود في الناحية الأخرى من المدينة، وقد جنَّد شلايفر ليكون في صفه في المعركة على عقلانية السوق. كان سامرز قد جادل بأن «الحمقى» — أطلق عليهم فيشر بلاك اسمًا جديدًا هو «متعاملو الضوضاء» — غالبًا ما يجنون أرباحًا أكبر في السوق من المستثمرين العقلانيين، فحاول شلايفر وسامرز ومعهما براد ديلونج وروبرت والدمان — رفيقا جناح شلايفر في السنة الأولى بالجامعة — تفسير كيف يمكن أن يكون هذا الغُبن الظاهر ممكنًا.

بدأ الرباعي بافتراض أن أهم سمة من سمات متعاملي الضوضاء هي الثقة المفرطة، بمعنى أنهم أكثر ثقة في أحكامهم الاجتهادية دون أي وجه حق. كانت هذه الأنواع الواثقة أكثر مما ينبغي في أنفسها تتداول كثيرًا، وأحدثوا خلال هذه العملية تأرجحات سوقية أكبر مما هو عقلاني. انطلاقًا من هذه البدايات، كان من الممكن التوصل إلى تفسيرات معقولة (لكن ليست بمنعة من التفنيد) لنتائج روبرت شيلر بشأن تقلب السوق الزائد، من بين أشياء أخرى. نُشر أول بحث يتناول متعاملي الضوضاء في توقيت رائع كورقة عمل للمكتب الوطني للبحوث الاقتصادية في أكتوبر ١٩٨٧، وهو الشهر الذي شهد انهيار سوق الأسهم. تلا ذلك مزيد من الأبحاث التي فرَّقها المؤلفون الأربعة عمدًا على كبرى مجلات المالية والاقتصاد.

صارت القدرة على نشر مقالات كهذه أيسر كثيرًا بعد سنة ١٩٨٧، وأحد الأسباب الواضحة وراء ذلك كان انهيار سوق الأسهم، كما كان هناك سبب آخر هو تعيين رينيه ستولتز — الأستاذ بجامعة ولاية أوهايو — مديرًا لتحرير دورية «جورنال أوف فاينانس» في ذلك العام. لم يكن ستولتز — سويسري المولد وخريج معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا — مروجًا للأفكار غير التقليدية في عمله، لكن سنواته الاثنتي عشرة التي قضاها مسئولًا عن دورية «جورنال أوف فاينانس» اتَّسمت بسياسة تحريرية أكثر انفتاحًا على نحو دراماتيكي بمقارنته بسلفه، فلم يعد الأمر يتطلب تدخلًا خاصًّا من فيشر بلاك كي يجد بحثٌ يذكر علم النفس أو يشكك في كفاءة السوق طريقَه إلى صفحات المجلة حاملًا راية هذا العلم.

بالنسبة لأستاذ كبير كان يصوت على ما إذا كان ينبغي تثبيت زميل شاب في وظيفته أم لا، كانت مقالةٌ في دورية «جورنال أوف فاينانس» هي مقالةً في دورية «جورنال أوف فاينانس»، حتى وإن كان المرء يختلف معها. قال شلايفر عن ستولتز: «إنه البطل الكبير. إنه الشخص الذي أخرج هذا الحقل من الغابة. كل ما قاله: «هذا حسن، سوف ننشر هذه المقالات»، وبدأت المجلات الأخرى تحذو حذوه.» وقد كان هذا مفيدًا لشلايفر بالتأكيد. ففي سنة ١٩٩٠، وبعد تخرجه من الدراسات العليا بأربع سنوات فحسب، كان قد نشر بالفعل أربع مقالات في دورية «جورنال أوف فاينانس»، وخمسًا في دورية «جورنال أوف بوليتيكال إيكونومي»، وعشرين في مجلات أخرى مرموقة، وكان في عمر التاسعة والعشرين مثبَّتا في وظيفة أستاذ للمالية في كلية إدارة الأعمال بجامعة شيكاجو. بذلك تلقى جيل من الأكاديميين الأصغر سنًّا إشارة واضحة مفادها أنه لن يضير مستقبلهم المهني انتقادهم السوق الكفء أشد الانتقاد.

•••

كان متعامل الضوضاء هو السيدة سوق التي قال بها بنجامين جراهام؛ فهي في بعض الأحيان مستعدة لدفع أكثر مما ينبغي ثمنًا لشركة ما، وأحيانًا أقل مما ينبغي. كان معظم مَن في المالية الأكاديمية ما زالوا مقتنعين بأن مراجحي العالم (مَن هم على شاكلة بنجامين جراهام) يدفعون الأسعار بسرعة لإعادتها إلى موضعها. لم يكن شلايفر مقتنعًا، لكنه رغم ذلك كان يحتاج إلى تفسير أكاديمي لما كان يجعل المراجحة «لا» تفلح دائمًا. كان سامرز قد انسحب بحلول هذه المرحلة؛ حيث انتقل إلى واشنطن سنة ١٩٩٠ ليكون كبير اقتصاديين بالبنك الدولي، ثم ظل هناك شاغلًا عددًا متعاقبًا من الوظائف متزايدة الأهمية (بما فيها أرقاها التي شغلها في نهاية المطاف) في وزارة الخزانة في إدارة كلينتون. وعاد شلايفر إلى جامعة هارفرد تلك السنة ذاتها. وفي حين أنه سرعان ما رسَّخ مكانته كمعلم لسلسلة متصلة من طلاب الدراسات العليا الشباب اللامعين، فإنهم لم يكونوا جاهزين للبدء في مشاركته في تأليف أبحاث؛ لذا عمل مع المتشككين في كفاءة السوق القدامى من أمثال ريتشارد تالر وجوزيف لاكونيشوك، ومع معاصره روبرت فيشني.

كان شلايفر وفيشني قد التحقا بالدراسات العليا معًا في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، ثم درَّسا المالية معًا في كلية إدارة الأعمال بجامعة شيكاجو. وقد جمعتهما علاقة طيبة بفاما، لكن ثارت مشاجرات بينهما وبين ميرتون ميلر. يقول شلايفر: «كان يظن أن من يؤمنون بالمالية السلوكية شيوعيون.» والحقيقة أن كلًّا من شلايفر وفيشني كانا مؤمنين بالأسواق الحرة وبفكرة «الرجل الاقتصادي» العقلاني الجشع. كان بحثهما الأول معًا عبارة عن نظرة على الآثار المفيدة لعمليات الشراء بأموال مقترضة، التي ربما نشأت عن لوحة مفاتيح كمبيوتر مايكل جنسن. كان كلاهما يعتقد أن الأسواق المالية تُحسن تصويب الأسعار، وكل ما هنالك أنهما لم يكونا يريان أن السوق تقوم بمهمتها على «الوجه الأكمل».

كان محترفو السوق على دراية بهذه الضغوط للسباحة مع التيار. كانت هيكلية صندوق التحوط الاعتيادية — التي يوافق فيها المستثمرون على حبس أموالهم لسنة وأحيانًا أطول من ذلك، ولا يحصلون إلا على تحديثات متقطعة حول محفظة الصندوق — محاولة لانتزاع النزر اليسير من حرية المناورة للمديرين. لكن أساتذة المالية — على الرغم من الاهتمام الذي أغدقوه على الحوافز والصراعات التي يواجهها مديرو الشركات — تجاهلوا طويلًا إمكانية أن مديري الأموال ربما تكتنفهم «مشكلات وكالة» مماثلة.

بذلك لم يعد ممكنًا أن نجزم مبتهجين بأن المراجحين أبقوا الأسعار متسقة مع المؤشرات الأساسية. كان يلزم أن يكون لدى أحد جواب ما على الشواغل التي أثارها شلايفر وفيشني، وهو ما لم يحدث. كانت نظريتهما مطبوعة بطابع جامعة شيكاجو قلبًا وقالبًا، فلم تعتمد على علم النفس ولا علم الاجتماع ولا أي علم آخر يخطر ببالك. كانت حالةً قوامُها افتراضُ أن مديري الأموال — مثلهم مثل مسئولي الشركات التنفيذيين أو الموظفين الحكوميين — مخلوقات اقتصادية عرضة لحوافز معقدة، ومعرفةُ إلام يُفضي ذلك.

اقترح شلايفر وفيشني أن حدود المراجحة تجعل الاستثمار في القيمة يُفلح. لم يكن معنى ذلك أن هناك أي شيء خطير على غير العادة في أسهم القيمة ذاتها — مثلما جادل فاما وفرنتش من قبل — بل معناه أن إلقاء مديري الأموال بأموال أكثر مما ينبغي في استثمارات لا تحظى بقبولٍ ينطوي على مخاطرة مهنية. فأسهم القيمة بطبيعتها لا تحظى بقبول. وبعد نشر البحث بسنة، فشل المراجحون في لونج تيرم كابيتال ماندجمينت فشلًا ذريعًا. ونُسب إلى شلايفر وفيشني كثير من الفضل في «التنبؤ» بنهاية لونج تيرم كابيتال ماندجمينت، لكن انهيار صندوق التحوط لم يكن في الحقيقة ما كان ببالهما. كان ما جاء بعده — في السنوات الجنونية الأخيرة من انتعاش سوق الأسهم في تسعينيات القرن العشرين — هو الذي برهن بحق على حدود المراجحة.

•••

بفضل التدخل السريع من الاحتياطي الفيدرالي، تعافت أسواق الأسهم الأمريكية سريعًا من انهيار سنة ١٩٨٧. وفي غضون سنة، كانت المؤشرات الرئيسية قد عادت إلى مستوياتها فيما قبل الانهيار، وواصلت الصعود من هناك. كانت السنوات الكارثية بعد سنة ١٩٢٩ قد علمت أجيالًا عديدة من الأمريكيين تجنب الأسهم. وعلى النقيض من ذلك، تمخَّضت التجربة بعد سنة ١٩٨٧ عن شعار جديد مربح: اشترِ في أعقاب التراجع. انخفضت السوق سنة ١٩٩٠ فيما عصف ركود بأرباح الشركات، لكنها لم تشهد سنة انخفاض أخرى حتى سنة ٢٠٠٠. كانت تلك أعظم فترة مستدامة من الأداء القوي على الإطلاق.

كانت هناك قوى اقتصادية حقيقية وراء هذا الانتعاش في سوق الأسهم؛ فالشركات المتداولة أسهمها في البورصات الأمريكية خرجت من ركود ١٩٩٠-١٩٩١ اقتصاديةً وتنافسيةً. ما تلا ذلك كان سنوات عديدة مما صار يسمى «الاقتصاد المعتدل»، فلا هو بارد أكثر مما ينبغي ولا ساخن أكثر مما ينبغي. كان الناتج المحلي الإجمالي ينمو بسرعة كافية للإبقاء على ارتفاع أرباح الشركات، لكن ليس سريعًا جدًّا على نحو يشكل معها التضخم (ومن ثَمَّ إجراءات الاحتياطي الفيدرالي الصارمة لوقفه) تهديدًا. بل وأفسحت الفترة المعتدلة المجال لفترة أروع بلغ فيها النمو مستويات افترض اقتصاديون كثيرون أنها ستثير تضخمًا أعلى، لكن هذا — لسبب ما — لم يحدث.

تلك كانت وصفة قائمة على المؤشرات الأساسية لارتفاع أسعار الأسهم، لكنها ترافقت مع (وكان صعبًا أن تنفصل عن) تغير دراماتيكي في المواقف الجماهيرية تجاه سوق الأسهم أظهره بوضوح الإيمان بالشراء في أعقاب الانخفاض. كانت كتب البيانات السنوية والمخططات التاريخية التي أصدرها روجر إبتسون عاملًا في تحوُّل المواقف، وكذلك كان كتاب شهير نُشر سنة ١٩٩٤ لجيريمي سيجل — أستاذ المالية بكلية وارتون — بعنوان «أسهم للمدى الطويل».

بدأ أحد أصدقاء سيجل المقربين — وهو روبرت شيلر — ينتابه القلق في منتصف تسعينيات القرن العشرين من خروج هذه السوق المتجهة إلى الصعود عن السيطرة. كان سيجل وشيلر قد تعرَّفا أحدهما إلى الآخر أثناء انتظارهما في الصف لإجراء الفحوصات الطبية لدى مجيئهما للالتحاق بالدراسات العليا في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا سنة ١٩٦٨. صار سيجل أستاذ مالية تقليديًّا في حدود المعقول — أول وظيفة شغلها بعد تخرجه في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا كانت في كلية إدارة الأعمال بجامعة شيكاجو — وفي حين أن شيلر امتهن تحدي الأفكار التقليدية، فقد ظلا قريبين.

بعد انهيار سنة ١٩٨٧، ابتعد شيلر عن سوق الأسهم للتركيز على العقارات في المقام الأول. كان كارل كيس — أستاذ الاقتصاد بكلية ويلزلي — قد استعان به في محاولة لاكتشاف ما إذا كان هناك تقلب زائد في أسعار المنازل؛ أي ما إذا كانت العقارات أيضًا عرضة للفقاعات أم لا. فاكتشفا أن هناك مشكلات كبيرة في البيانات المتاحة آنذاك حول أسعار العقارات، وبدآ تجميع سلاسل بيانات خاصة بهما، ونمت هذه السلاسل لتصبح مشروعًا ناجحًا حتى أصبحت مؤشرات كيس-شيلر الآن مؤشرات أسعار المنازل الأكثر مراقبة في الولايات المتحدة.

بعد ذلك بثلاثة أيام — وفي خطاب سيصبح شهيرًا — تساءل جرينسبان: «كيف نعرف عندما تكون الوفرة اللاعقلانية قد رفعت قيم الأصول بإفراط؟» لم يكن شيلر قد استخدم هذه العبارة في عرضه التقديمي، وكتب جرينسبان فيما بعد قائلًا إنه كان يخطط لهذا الخطاب منذ أشهر وخطرت بباله عبارته المميِّزة وهو في حوض الاستحمام. وعلى الرغم من ذلك فقد دخلت مصادفة زيارة الأستاذ وتحذير رئيس الاحتياطي الفيدرالي الكئيب ميثولوجيا سوق الأسهم.

استمدَّ جرينسبان فلسفته الاقتصادية من مجموعة متنوعة من المصادر، وكان آخرَ ثمرة بارزة من ثمار مدرسة بحوث دورة الأعمال التي أسَّسها ويسلي ميتشل — كان مشرفه الأولي على الدكتوراه آرثر بيرنز، تلميذ ميتشل — وكان يشترك مع ميتشل وبيرنز في تعاطف يكاد يكون حسيًّا مع الإحصاء الاقتصادي ودورات الأعمال. كان من أتباع الروائية والفيلسوفة التحررية آين راند، وكان يشاطرها الارتياب في الحكومات التطفُّلية. كانت أفكاره بخصوص السياسة النقدية تدين بشيء كثير لإرفينج فيشر. وقد صار خبيرًا في استشعار رياح واشنطن السياسية منذ الفترة التي قضاها في منتصف سبعينيات القرن العشرين كرئيس لمجلس المستشارين الاقتصاديين لجيرالد فورد.

ضع كل ذلك معًا، وسيكون ما خرج في أواخر تسعينيات القرن العشرين أبرز أنصار فكرة أن الأسواق المالية تصوِّب الأمور في العالم. كان جرينسبان مستعدًّا لقبول إمكانية حدوث فقاعات سوق الأسهم، لكنه كان يرى أيضًا أن تخفيف القيود التنظيمية والعولمة والابتكار التكنولوجي تُحدِث جميعها في الإنتاجية الاقتصادية تحسينات ربما تكتشفها السوق قبل أن يكتشفها اقتصاديو الحكومة. بعد مداعبته الوجيزة لفكرة «الوفرة اللاعقلانية»، مضى جرينسبان ليستشهد بهذا الانتعاش المفترض في الإنتاجية في خطاباته وشهادته أمام الكونجرس. لم يكن الأمر تكرارًا لإرفينج فيشر تمامًا. فجرينسبان لم يقل قط صراحة إن أسعار الأسهم المرتفعة كانت مبررة، لكنه كان مماثلًا في أثره المهدِّئ. مع نمو الاقتصاد أكثر فأكثر، نُسبت إلى جرينسبان قوة وإحاطةُ علمٍ أكبر وأكبر في وسائل الإعلام المالية وفي وول ستريت. فإذا قال جرينسبان العظيم — كان الصحفي بوب وودوارد قد سماه المايسترو — إن السوق المتجهة إلى الصعود لها أساس في الواقع الاقتصادي، فلا بد أن يكون هذا صحيحًا.

•••

كان اعترافًا مثيرًا للاهتمام من مدير أموال محترف، لكن شيلر لم يكن قد زعم أبدًا أنه قادر على التنبؤ بتحركات السوق بدقة تُربح المال (كان تنبؤه سنة ١٩٩٦ محملًا بما يكفي من التحذيرات لإغراق ناقلة عملاقة). تألَّفت مساعي شيلر السوقية من تحسين البيانات وإنشاء أوراق مالية جديدة يستطيع الناس باستخدامها التحوط من مخاطرهم. ومجرد أن أسعار السوق أحيانًا كانت تنحرف كثيرًا عن المؤشرات الأساسية لم يكن يعني أنه من السهل جني المال من وراء تلك المعرفة.

كان هذا مأزقًا واجهه كثيرون من المستثمرين العقلانيين خلال السنوات الأخيرة من السوق المتجهة إلى الصعود في نهاية الألفية. كانوا واثقين أن الأسعار خاطئة. يقول مدير الأموال جيرمي جرانثام الذي دأب بداية من سنة ١٩٩٨ إلى سنة ٢٠٠١ على سؤال محترفي الاستثمار في كل مؤتمر يحضره عما إذا كانوا يظنون أن نسبة السعر إلى الربح لستاندرد آند بورز ٥٠٠ — التي كانت في أواخر العشرينات سنة ١٩٩٩ — سرعان ما ستنخفض دون ١٧٫٥: «كان الجميع يعلمون أن هناك فقاعة.» فمن أصل ألف وسبعمائة مدير استثمارات استُطلعت آراؤهم، قالوا كلهم عدا سبعة: نعم. لكن المراهنة بأموال فعلية على مثل هذا الانخفاض كان يمكن أن يكون تحركًا قاتلًا من الناحية المهنية. وهناك قول مأثور ينسب غالبًا إلى جون مينارد كينز، وهو ربما لم يتفوه به قط، يقول: «يمكن أن تبقى السوق لا عقلانية لفترة أطول مما يمكن أن تبقى أنت موسرًا.»

كان يمكن — على الأقل بدرجة واهية — تبرير التقييمات السعرية البالغة مليارات الدولارات التي أُعطيت لشركات الإنترنت المبتدئة الخاسرة كمراهنات يانصيب. فكما قال فاما، لو انتهى الحال بواحدة فقط من شركات الدوت كوم لتكون في مثل قيمة مايكروسوفت، فإن أسعارها جميعًا ستكون مبررة. لكن مثل هذا التفكير لم ينطبق على مايكروسوفت والشركات الأخرى ذات الأقدام الراسخة بالفعل التي تحقق ربحًا من الطفرة التقنية. ركز أسنيس اهتمامه التحليلي على الشركة الأحب إليه من كل ما عداها، وهي سيسكو سيستمز، صانعة المجارف والمعاول التي استُخدمت في «هجمة الذهب» الإنترنتي. كانت سيسكو قد نمت على نحو مدهش على مدى سنوات وجودها الست عشرة. وفي مارس ٢٠٠٠، انتزعت من مايكروسوفت تاج الشركة الأعلى قيمة على وجه الأرض، برسملة سوقية مقدارها ٥٣١ مليار دولار.

كان ذلك التفاؤل من الأشياء الغريبة في أوائل سنة ٢٠٠٠، وكان من هذه الأشياء الغريبة أيضًا حالة ثري كوم وبالم. فثري كوم كانت دائمًا صاحبة المركز الثاني بعد سيسكو في تجهيزات الشبكات. وكانت بالم شركة تابعة مملوكة بالكامل تتصدَّر السوق في المجال الجديد للحواسيب المحمولة. كان سهم بالم نشطًا، أما سهم ثري كوم فلم يكن نشطًا جدًّا. في مارس ٢٠٠٠، طرحت ثري كوم أسهم بالم للجمهور، بائعة ٥ في المائة من حصتها في السوق ومعلنة عن خطط لتوزيع بقية أسهم بالم على مساهمي ثري كوم، بنسبة تزيد قليلًا عن ١٫٥ سهم من أسهم بالم لكل سهم من أسهم ثري كوم، قبل نهاية السنة. وهكذا مثلت أسهم ثري كوم ملكية بنسبة ٩٥ في المائة من بالم بالإضافة إلى ملكية تامة لمشروعات ثري كوم الأخرى، التي كانت أقل شهرة من بالم لكن أكثر منها ربحًا. كان ينبغي أن تتداول أسهمها بسعر أعلى تمامًا من ١٫٥ مرة سعر سهم بالم. بدلًا من ذلك، كانت تباع بأقل من سعر سهم بالم.

كانت لدى أسنيس أدلة على أن متعاملي الضوضاء مفرطي النشاط هم أيضًا الذين يدفعون سعر سهم سيسكو باتجاه الصعود. وذات مرة دخل منتدى إنترنت مكرس للحديث عن سهم سيسكو وسأل: «بأي سعر يا رجال ستقولون إن سهم سيسكو مقدَّر بأعلى من قيمته؟» فردَّ أحد المتحمسين: «لو انخفض ٤٠ في المائة فسوف أرحل من هنا.»

•••

كانت هاتان حالتين تمثِّلان التوقيت الاستثنائي وافر الحظ. الشيء الذي لم يكن حسن التوقيت كثيرًا هو كتاب «داو ٣٦٠٠٠» الذي صدر سنة ١٩٩٩ للاقتصادي كيفن هاسيت والصحفي جيمس جلاسمان، والذي سينحدر مع «الهضبة مستقرة الارتفاع» التي قال بها فيشر في سجلات التنبُّؤات السوقية الخاطئة خطأً محرجًا. ليس بمستغرب أن تناول هاسيت وجلاسمان الموضوع من زاوية المالية العقلانية؛ حيث جادلا بأن أسعار الأسهم ظلت تشهد ارتفاعًا لأن علاوة مخاطر الأسهم ظلت تتقلَّص فيما أدرك المستثمرون أن الأسهم ليست شديدة المخاطر بمقارنتها بالسندات. وسوف تظل تتقلَّص حتى لا تكون هناك علاوة على الإطلاق مع وجود مؤشر داو جونز الصناعي عند هضبة مستقرة الارتفاع عند ٣٦٠٠٠ نقطة.

لم تجرِ الأمور على ذلك النحو تمامًا، لكن المجادلة بأن علاوة مخاطر الأسهم تقلصت استرعت اهتمام أكاديميين أكثر رزانة أيضًا. بالنسبة لمن هم ما زالوا يؤمنون بالسوق العقلانية، كانت طريقة لتفسير أسعار الأسهم المرتفعة في أواخر تسعينيات القرن العشرين، وهي طريقة مستساغة بدرجة أكبر من حكايات شيلر عن الموضة والإسراف بين المستثمرين أو حدود المراجحة عند شلايفر وفيشني. يقول يوجين فاما: «رأيي أن علاوة المخاطر انخفضت على مر الوقت لأننا أساسًا أقنعنا الناس بأنها موجودة.» كانت عوائد الأسهم ستنخفض كلما مضينا قُدمًا، لكن العالَم لم يكن فقد صوابه بالضرورة.

في حين أن علاوة مخاطر أسهم إبتسون وسنكوافيلد كانت قائمة على فلسفة السوق العليمة، كانت هذه العلاوة الجديدة قائمة على النوع ذاته من تخمين الأرباح الذي اعتمد عليه المستثمرون قبل أن يسمع أي شخص على الإطلاق بفرضية كفاءة السوق. كانت مجرد تنبؤ آخر بوول ستريت، وهو تنبؤ عرضة للتفنيد من أي شخص لديه آراء مختلفة بشأن المستقبل. كانت قوى السوق الكفء السائدة قد أثبتت أنها أكثر تقلبًا من أن يعوَّل عليها.