مايك جنسن يغيِّر رأيه في الشركة

***

كانت أسعار أسهم الإنترنت قد هبطت من قبل لتتعافى في نهاية المطاف، أما هذه المرة فلم تتعافَ. كانت شركات الدوت كوم الخاسرة تقتات على سخاء مستثمريها. استخدم بعضها الكسب غير المتوقع بحكمة، وراح يتطلع إلى يوم يتوقف فيه عن استهلاك النقدية ويبدأ في توليدها. كانت أمازون دوت كوم على قائمة «بارونز»، على سبيل المثال، ومنذ ذلك الحين مضت لتصبح واحدة من شركات التجزئة الكبرى في العالم. واندثرت أخريات كثيرات في غياب مزيد من الأموال من سوق الأسهم.

لم يكن هذا بالضرورة دليلًا على عدم عقلانية المستثمرين؛ فالمرء يمكنه بعقلانية (لكن بتفاؤل) أن يعتقد أن شركة دكتور كوب دوت كوم — إذا أردنا الاستشهاد بمثال بارز — كان يمكنها الاعتماد على استمرار ضخ النقدية من المستثمرين طوال السنتين أو الثلاث أو حتى عشر السنوات التي ستحتاجها لتحقيق ربح، لكن ذلك كان يعني أن السعر الذي دفعه المستثمرون في دكتور كوب دوت كوم — والذي انخفض من ٤٥ دولارًا للسهم سنة ١٩٩٩ إلى ما دون دولار واحد في أواخر سنة ٢٠٠٠ — لا يمكن أن يقال إنه «يعكس» قيمته الحقيقية. كانت القيمة الحقيقية لهذه الشركات تعكس إلى حد كبير مقدار الأموال الإضافية التي يمكن أن يُتوقع ضخ المستثمرين لها في تلك الشركات.

•••

كان جنسن ما زال يزعم أنه يؤمن بأن السوق كفء، بمعنى أننا — حسب قوله — «لا نعرف ما إذا كانت أسعار الأسهم مرتفعة أكثر مما ينبغي أم منخفضة أكثر مما ينبغي.» وذلك في حد ذاته كان تراجعًا كبيرًا عن قوله إن «أسعار الأسهم «تعكس تمامًا» كل المعلومات المتاحة.» لكن حتى هذا لم يعبر تمامًا عن موقف جنسن؛ حيث باع السواد الأعظم من الأسهم التي كان يملكها سنة ١٩٩٩ اقتناعًا منه بأن السوق أصابها الجنون.

•••

كتب جنسن هذا سنة ١٩٨٩؛ أي قبل بلوغ سوق الأسهم اليابانية ذروتها، وقبل انكماش اقتصاد الفقاعة، وقبل أن يتبيَّن للجميع ولأخيه أن كثيرًا من الشركات والبنوك الكبيرة في اليابان كانت منخرطة في «أنشطة مدمرة للقيمة» منذ سنوات. كما أن كلماته سبقت سقوط الإمبراطورية السوفييتية ومتاعب ألمانيا الاقتصادية فيما بعد إعادة التوحد.

لو أن الحكم على صلاحية نظرية معينة سيكون حسب صحة التنبُّؤات التي تتمخَّض عنها، فإن نظريات جنسن وميلر لم تبدُ بحلول منتصف تسعينيات القرن العشرين جيدة فحسب بل نافذة البصيرة. أصاب الاقتصاد الياباني الكساد، وتعثَّرت معظم بلدان أوروبا الغربية، وانهار الاتحاد السوفييتي، وازدهرت الولايات المتحدة والمملكة المتحدة المهووستان بسوق الأسهم. لم يعد ممكنًا أن يشير المرء إلى أي بدائل دالَّةٍ ناجحةٍ للطريقة الأنجلو أمريكية في الرأسمالية المالية.

•••

كان من بين آخر الرافضين لهذا الاحتفاء بالأسواق المالية — فضلًا عمن هم على شاكلة دوج هنوود وتوماس فرانك — الرؤساء التنفيذيون في البلاد. فلو كانت هناك طائفة واحدة من الأمريكيين لا تثق بسوق الأسهم فهي الرجال الذين يديرون الشركات المتداولة أسهمها فيها. لكن حتى هناك، كانت المواقف آخذة في التغير؛ حيث بدأ بعض الرؤساء التنفيذيين يعتنقون مبدأ القيمة المضافة للمساهمين.

بحلول أواخر ثمانينيات القرن العشرين كان هذا النهج يؤتي ثماره لكلٍّ من ولتش وجويزويتا. فلم تتمتَّع جنرال إلكتريك بسعر سهم متزايد فحسب، لكنها بدأت توظف العمال وتنمو من جديد، وكان ولتش في طريقه إلى أن يصبح واحدًا من أكابر قادة الشركات خلال هذا القرن. حظيت استراتيجية جويزويتا في كوكاكولا بمساندة وارين بافيت التي لا تقدر بثمن؛ حيث اشترى ٧ في المائة من الشركة وحصل على مقعد في مجلس الإدارة. وفي نوفمبر ١٩٨٨، وضعت مجلة «فورتشن» جويزويتا على غلافها للمرة الأولى وبإحدى يديه علبة كوكاكولا ويطل من جيب سترته الفاخرة منديل حريري مرقَّط. كُتب العنوان الرئيسي على الغلاف بحروف كبيرة: «نعم يمكنك أن تدير برؤية بعيدة الأمد.» مضيفًا: «تقول إن وول ستريت لن تسمح لك بأن تنظر إلى ما هو أبعد من المكان والزمان الحاليين؟ هراء! كل ما هنالك أنك تختلق أعذارًا واهية.»

تطلب الأمر وقتًا من الرؤساء التنفيذيين غير ولتش وجويزويتا كي يستوعبوا هذه الفكرة. كان هناك كثيرون ما زالوا يحتاجون إلى ضغط، وهي المهمة التي قام بها المُغِيْرون على الشركات في ثمانينيات القرن العشرين، لكنهم لو أنهم ظلوا المحركين الأبرز للقيمة المضافة للمساهمين لما كانت ترسخت في الخيال الشعبي مثلما ترسخت. ربما باستثناء التكساسي المتألق تي بون بيكنز، لم يكن عباقرة شراء الشركات بأموال مقترضة وُلدوا ليكونوا أبطالًا شعبيين. بالمصادفة، كان هناك نوع جديد من الناشطين الاستثماريين آخذ في الظهور، وهو أكثر قبولًا لدى وسائل الإعلام والمستثمرين الأفراد والمشرعين من رجال الاستحواذ على الشركات بأية حال.

ظهرت السلالة الجديدة سنة ١٩٨٤، وذلك عندما قام الإخوة باس — المغيرون التكساسيون على الشركات — بمحاولة عدائية للاستحواذ على تكساكو، فتصدت إدارة شركة النفط لهذا الاستحواذ بإعادة شراء العشرة في المائة من أسهمها التي كان الإخوة باس قد استحوذوا عليها بزيادة ١٣٧ مليون دولار عن سعر السوق. كانت صناديق معاشات موظفي ولاية كاليفورنيا، وهي الأكبر من نوعها في البلاد، تملك ١ في المائة من تكساكو، فغضب وزير خزانة الولاية جيسي أونروه — الذي كان يساعد في الإشراف عليها — أشدَّ الغضب. كان أونروه يرى هذا الأمر من زاوية أن دفع هذا المبلغ للإخوة باس «للحيلولة دون الاستحواذ على الشركة» هو سرقة ١٣٧ مليون دولار من بقية مساهمي الشركة.

كانت الوسيلة التقليدية للتعبير عن السخط على إدارة شركة ما في وول ستريت هي أن يبيع المرء أسهمه في هذه الشركة. ولم يكن بيع الأسهم في حقيقة الأمر خيارًا متاحًا بالنسبة لنظام تقاعد موظفي كاليفورنيا العموميين (كالبرز)، الذي كان قد اتبع نصيحة الاستشاري بيل شارب ووضع أكثر من نصف أصوله في صناديق مرتبطة بمؤشر. كان كثير من صناديق التقاعد الأخرى يسير في الاتجاه ذاته في تلك الأيام. طاف أونروه — وهو رئيس سابق للمجلس التشريعي للولاية ممثلًا للحزب الديمقراطي ومحرك أسطوري قدير من وراء الكواليس — بنظرائه في الولايات الأخرى، وفي سنة ١٩٨٥ أسسوا مجلس المستثمرين المؤسَّسِيين ليدافع عن حقوقهم الجماعية.

ما كان عليه أن يقلق؛ فمجلس أونروه كان يضم في عضويته أعضاءً شديدي التنوع (وسرعان ما تفرَّع ليشمل صناديق التقاعد الخاصة بالنقابات والشركات بالإضافة إلى صناديق التقاعد الحكومية)، وكان لدى شركة إنستتيوشنال شيرهولدر سيرفيسيز التي أسسها مونكس رغبة شديدة في استقطاب العملاء الذين يدفعون المال؛ مما منعهما من الترويج لقضايا سياسية. بدلًا من ذلك، ركز الاثنان على المبدأين اللذين يمكن لجميع المهتمين بحقوق المساهمين الاتفاق عليهما، وهما ضرورة المساواة في معاملة المساهمين وأن وظيفة الإدارة هي تحقيق أعلى عوائد ممكنة للمساهمين.

بعد مرور أقل من عقدين من الزمان من إصابة ميلتون فريدمان لقراء صحيفة «نيويورك تايمز» الليبراليين بالصدمة بحجته القائلة إن وظيفة الشركات المساهمة هي تحقيق الربح؛ كانت صناديق التقاعد النقابية والساسة الليبراليين يتكاتفون للضغط على الرؤساء التنفيذيين من أجل … تحقيق مزيد من الأرباح. بعد ذلك بسنوات — وفيما انتبهت صناديق التقاعد لنداءات استشارييها المطالبة بتنويع استثماراتها بدخول فئات أصول جديدة — بدأ كثيرون يستثمرون في صناديق المغيرين على الشركات إبان ثمانينيات القرن العشرين التي اتخذت لنفسها اسمًا جديدًا، وهو شركات «حقوق الملكية الخاصة».

توفي أونروه سنة ١٩٨٧، لكن ديل هانسون — الذي رحل ذلك العام عن صندوق تقاعد ويسكونسن الحكومي ليدير كالبرز — أثبت أنه أكثر من مجرد خليفة مقتدر باعتباره ناشطًا مساهمًا. رأى هانسون أن حلفاءه المحتملين ليسوا مجرد صناديق التقاعد الأخرى التي تنتمي إلى مجلس المستثمرين المؤسَّسِيين، بل شركات الصناديق الاستثمارية المشتركة مثل فيدلتي، وفانجارد. لم يكن لدى الصناديق الاستثمارية المشتركة مصلحة في خوض معارك عامة مع الشركات التي كانت تسعى إلى كسبها كعميل في إطار برنامج التقاعد ٤٠١(ك)، لكن حجمها الآخذ في النمو (والميل إلى الارتباط بمؤشر في حالة فانجارد) صعَّب عليها التخلي عن الشركات متعثرة الأداء. فلو كان هانسون يريد إثارة ضجة، لم يكن لديها مانع من مساندته بهدوء.

تفاقم الوضع خلال الانكماش الاقتصادي الذي شهدته أوائل تسعينيات القرن العشرين، وعانت كثير من الشركات الأمريكية الكبيرة مثلما عانت خلال نوبات الركود الاقتصادي السابقة في سبعينيات وأوائل ثمانينيات القرن العشرين. هذه المرة تحديدًا، لم يظهر المساهمون المؤسسيون كثيرًا من الصبر على الرؤساء التنفيذيين الذين لم يستطيعوا إحداث تحول سريع. حاول مونكس — الذي كان قد باع إنستتيوشنال شيرهولدر سيرفيسيز وأسس صندوقًا ناشطًا يسمى لينز — الفوز في انتخابات عضوية مجلس إدارة «سيرز» للتعبير عن خيبة أمله في الاتجاه الذي تسير فيه شركة التجزئة، فأخفق في ذلك، لكن سرعان ما أحدثت سيرز كثيرًا من التغييرات التي سبق أن أوصى بها. وفي كالبرز، بدأ هانسون يمارس الضغط على مجالس الإدارات لإقالة الرؤساء التنفيذيين أصحاب الأداء المتعثِّر. وفي سنتي ١٩٩١ و١٩٩٢، تمت إقالة الرؤساء التنفيذيين الذين استهدفهم كالبرز ومؤسسات أخرى في وستنجهاوس وأمريكان إكسبريس وجنرال موتورز.

•••

في غضون سنوات قليلة، صارت هذه الإعلانات عن انتصار المساهمين تبدو بالغة السذاجة. صحيح أن وظائف الرؤساء التنفيذيين صارت أقل استقرارًا بكثير، ولم يعودوا ملوكًا، لكن لم يكن ذلك يعني أنهم صاروا بلا سلطة. فكثيرون منهم أظهروا ردود أفعال على وضعهم الجديد — وينبغي أن نضيف أن هذا حدث على نحو عقلاني تمامًا — بالتخلي عن مروءة النبلاء والتحول إلى ديكتاتوريين، مدركين أنهم قد يتعرضون للإطاحة بهم في انقلاب في أية لحظة، وكانوا يستولون على أكبر قدر ممكن من الأموال قبل أن يحدث ذلك.

كانت أجور الرؤساء التنفيذيين قد تجمَّدت بداية من انهيار سنة ١٩٢٩ وحتى سبعينيات القرن العشرين، وارتفعت أجور العمال بمعدل أسرع كثيرًا من أجور كبار المسئولين التنفيذيين. كان السبب الأبرز لهذا الجمود هو قانون الضرائب؛ حيث كانت معدلات ضريبة الدخل التصاعدية مرتفعة ارتفاعًا قاسيًا؛ إذْ فاقت نسبتها ٩٠ في المائة في خمسينيات وأوائل ستينيات القرن العشرين. وعند بلوغ مستوى معين لم يكن هناك طائل من الحصول على أجر أكبر. كان كبار المسئولين التنفيذيين يريدون مزايا من قبيل عضويات النوادي الريفية والمعاشات التقاعدية والاستقرار الوظيفي لا زيادات في أجور لن ينالوا منها إلا ١٠ في المائة.

غيَّرت التخفيضات الضريبية لسنة ١٩٨١ في عهد ريجانكل ذلك، فبدأت أجور الرؤساء التنفيذيين ترتفع ارتفاعًا حادًّا، لدرجة أنها بدأت تُثِير النقد في وسائل الإعلام ومن جانب الساسة. كان أهم المدافعين عنها — وللمفاجأة الكبرى — في بعض الكليات المطلة على البحيرات العظمى. فقد اجتمعت طائفة من هؤلاء الأكاديميين في جامعة روتشستر سنة ١٩٨٤ وتوصلت إلى إجماع على أن «رواتب المسئولين التنفيذيين تحددها السوق، وأن التغيرات التي تطرأ على الأجور ترتبط ارتباطًا قويًّا بأداء الشركات.» هكذا وصف مايكل جنسن وكيفين جيه ميرفي — اللذان كانا قد وصلا لتوهما إلى روتشستر بعد تأليف أطروحة حول أجور المسئولين التنفيذيين في جامعة شيكاجو — الأمر في مقالة رأْي كتباها لصحيفة «نيويورك تايمز». فنظرًا لوجود منافسة على المسئولين التنفيذيين أصحاب المواهب، فإن الرواتب التي نشأت عن ذلك لا بد أن تكون قريبة من الصواب.

ينطوي قياس أداء المسئولين التنفيذيين على تعقيدات بكل تأكيد. فما الفترة الزمنية المعنية: أهي ربع سنة أم سنة أم خمس سنوات أم عشر؟ وما المقياس الحقيقي: أهو الأرباح أم التدفقات النقدية أم التدفقات النقدية الحرة ناقص تكلفة رأس المال؟ تدخل السوق الكفء في صميم ذلك كله. كان ملايين المستثمرين يقيسون الحاضر على المستقبل، وكل استثمار على كل استثمار آخر ممكن، ويُضمِّنون كل هذا في سعر السهم. فما المقياس الأفضل؟

كما هو الحال غالبًا مع هذا التنظير لكفاءة السوق، كان هناك شيء ما في هذه الحجة. لكن في حين أن سوق الأسهم تُصدر أفضل حكم وأشمله على نجاح الرؤساء التنفيذيين، فإنها لا تفعل هذا على نحو يعوَّل عليه إلا بعد الواقعة بسنوات، وهذا أحد أسباب التاريخ الطويل من تضمين تأجيلات في الأجور الممنوحة على هيئة أسهم؛ مما أجبر المسئولين التنفيذيين على الانتظار لسنوات قبل أن يتسنَّى لهم صرفها نقدًا. نُحِّي هذا التاريخ جانبًا خلال تسعينيات القرن العشرين نتيجة الزيادة في الخيار غير المؤهل لاكتتاب الموظفين في الأسهم.

لم يكن منح المسئولين التنفيذيين خيارات لشراء أسهم في شركاتهم بالشيء الجديد؛ حيث شاعت هذه الممارسة في ثلاثينيات القرن العشرين عندما حاولت الشركات التي تواجه صعوبات إغراء المديرين الأكفاء وتحفيزهم بمنحهم خيارات لشراء أسهمها؛ ففي ظل نقص السيولة النقدية وضعف إقبال الجمهور على الأسهم، كان هذا النهج مقتصدًا وعاقلًا. وعندما زاد الكونجرس معدلات ضريبة الدخل في ثلاثينيات القرن العشرين، وفَّرت الخيارات بديلًا جذابًا للأجر النقدي للمسئولين التنفيذيين الواقعين في الشرائح الضريبية المرتفعة؛ لأن الخيارات تعامَل ضريبيًّا كمكاسب رأسمالية؛ ومن ثَمَّ تُفرض عليها ضريبة بمعدل أقل من معدل ضريبة الدخل. وضعت المحكمة العليا نهاية لذلك سنة ١٩٤٥ عندما اعتبرت مكاسب الخيارات دخلًا عاديًّا، وكان الدخل آنذاك تُفرض عليه ضريبة بمعدل أقصى هو ٩٤ في المائة. تدخَّل الكونجرس لإنقاذ الموقف بخيارات الأسهم «المقيدة» التي فرضت عليها ضرائب كمكاسب رأسمالية، شريطة أن يحتفظ المسئولون التنفيذيون بأسهمهم لمدة سنتين على الأقل بعد ممارسة هذه الخيارات. كانت المنح المسموح بها متواضعة الحجم، وفي منتصف سبعينيات القرن العشرين ألغى المشرعون هذا التخفيض الضريبي.

ثم جاءت التخفيضات الضريبية إبان ثمانينيات القرن العشرين. أحيا الكونجرس خيار شراء الأسهم المقيد المميز ضريبيًّا (والذي يسمى الآن «خيار شراء الأسهم التحفيزي») سنة ١٩٨١. كان الأهم من هذا بكثير التخفيض في معدلات الضريبة المفروضة على أعلى مستويات الدخول. لم تعد خيارات شراء الأسهم الأساسية غير المقيدة صفقة سيئة، بل كانت في واقع الأمر صفقة أفضل؛ لأن من كانوا يمارسونها كان بوسعهم بيع السهم الذي اشتروه فورًا. أزال ذلك كل الحدود العملية المفروضة على عدد ما يمكن لمسئول تنفيذي الحصول عليه. وفيما ازدادت منح خيارات الأسهم، دخل على الخط تصرف مراوغ آخر؛ حيث كانت هذه الخيارات مجانية، أو على الأقل كانت تبدو مجانية في تقارير الأرباح الشهرية المقدمة إلى المساهمين.

بل إنه في ثمانينيات القرن العشرين، كانت الصفقة أفضل من ذلك؛ فنظرًا لأن دائرة ضريبة الدخل كانت تفرض ضريبة على خيارات الموظفين باعتبارها دخلًا، كان بمقدور الشركات التي تمنح الخيارات طرح هذه المكاسب من دخلها الخاضع للضريبة باعتبارها مصاريف أجور. لم تكن الخيارات مجانية فحسب بالنسبة للشركة، بل كانت مصدرًا دائمًا مدرًّا للنقدية.

كان واضحًا للمحاسبين أن هناك خطأً في هذه الصورة. كل ما هنالك أنهم لم يكونوا يعرفون كيفية إصلاحه. كانت الخيارات بكل تأكيد أجرًا، والطريقة التي يتم التعامل بها محاسبيًّا مع الأجور (سواء أكانت نقدًا أم سيارات أم أسهمًا) هي اعتبارها مصروفات. كانت الصعوبة أن خيار المسئولين التنفيذيين الاعتيادي كان ذا سعر محدد سلفًا يساوي سعر السهم يوم منح هذا الخيار. فإذا كان سهم شركة ما سعره ٢٠ دولارًا، فسوف يحصل المرء على خيار — صالح غالبًا لمدة عشر سنوات — لشراء سهم من أسهم الشركة بعشرين دولارًا. في يوم منح الخيار، لا يستطيع المرء تحقيق ربح من وراء ممارسة الخيار؛ لذا كان المحاسبون يعتبرونه عديم القيمة. كان تقييم سعر الخيار عند ممارسته — أي على نحو ما كانت تفعله دائرة ضريبة الدخل — مختلفًا تمامًا عن طريقة التعامل مع كل صور الأجور الأخرى، لدرجة أن المحاسبين لم يأخذوه قط على محمل الجد. لقد ظلت الخيارات مجانية.

قدمت معادلة تقييم سعر الخيارات التي وضعها فيشر بلاك ومايرون سكولز بديلًا. استغرق الأمر وقتًا، لكن في ثمانينيات القرن العشرين نما هذا إلى علم مجلس معايير المحاسبة المالية الذي يقرر ما الذي يُعتبر مبادئ محاسبية مقبولة عمومًا، فبدأ صياغة معيار جديد تضمن معادلة بلاك وسكولز. وفي سنة ١٩٩٣، أضفى المجلس الطابع الرسمي على هذا المقترح، بحيث يجري تقييم سعر خيارات شراء الأسهم للموظفين عند منحها باستخدام نموذج بلاك وسكولز، وكان هذا المبلغ يحسب كنفقة في مقابل الأرباح.

تعرَّض الناشطون المساهمون الذين كانوا قد أثاروا هذا الخوف في قلوب المسئولين التنفيذيين قبل ذلك بعامين فقط للتهميش في هذا النقاش. ونظرًا لأن سيليكون فالي كان مرتعًا لمنح الخيارات، عارض ساسة ولاية كاليفورنيا كلهم خطة مجلس معايير المحاسبة المالية؛ لذا لم يكن نظام كالبرز في سبيله إلى اتخاذ موقف. كما أن الصناديق الاستثمارية المشتركة لم تكن ترغب في ذلك أيضًا. كانت الشركات التي أغدقت على موظفيها خيارات الأسهم — مايكروسوفت وسيسكو وهوم ديبوت — صاحبة الأسهم الأشد رواجًا. فمن ذا الذي كان سيدقق في هدية يتلقاها؟

•••

جادل كثير من أساتذة المالية وخبراء الأجور بقولهم إنه كي نثيب الأداء لا مجرد الحظ المحض، ينبغي أن تشتمل خيارات المسئولين التنفيذيين على أسعار ممارسة مرتبطة بالسوق ككل أو بالأسهم الأخرى في مجال عمل الشركة. وبهذه الطريقة لا يُثاب الرؤساء التنفيذيون على انتعاش في السوق ولا يعاقبون على ركود فيها. فإذا تفوَّقت شركتهم على قريناتها كانت تربح أرباحًا هائلة وفي وقت قصير، وإذا لم تتفوق، لا تحقق ذلك. صاحبت تلك الأنواع من الخيارات تعقيداتٌ محاسبية ترتب عليها ضرورة تقييدها مقابل الأرباح؛ ومن ثَمَّ تجنبتها الشركات. كانت تعطي رؤساءها التنفيذيين بدلًا من ذلك الملايين والملايين من الخيارات العادية التي يتساوى سعر ممارستها والسعر الفعلي. في السوق المتجهة إلى الصعود في تسعينيات القرن العشرين، دفع ذلك بعض كبار نجوم الرؤساء التنفيذيين إلى مصافِّ أصحاب المليارات (كان جوزيويتا مدير كوكاكولا أول موظف يبلغ تلك المكانة)، وجعلت كثيرين من ذوي القدرات المتوسطة أصحاب ثروات تقدر الواحدة منها بمائة مليون.

حاولت هيئة الأوراق المالية والبورصة الحد من هذا الإفراط بالمطالبة بدرجة أدق من الإفصاح عن أجور المسئولين التنفيذيين، لكن هذه الخطوة آتت نتائج عكسية؛ حيث ناضلت مجالس الإدارة لضمان تجاوز أجور رؤسائها التنفيذيين المتوسط، (كان منطقها في ذلك قولها إنك إذا أردت رئيسًا تنفيذيًّا فوق المتوسط فلا بد أن تمنحه أجرًا فوق المتوسط). كانت للكونجرس مساهمته أيضًا بسنِّه سنة ١٩٩٢ قانونًا يُلغي استقطاع ضريبة الشركات من كل الأجور التي تزيد عن مليون دولار سنويًّا ما لم يكن الأجر مستندًا إلى الأداء. كانت الخيارات بمنزلة منتهى الأجر المستند إلى الأداء. وكل ما فعله القانون أن جعل الشركات تمنح المزيد منها.

كما كان لإتاحة الفرصة للرؤساء التنفيذيين ليصبحوا مليارديرات من وراء الخيارات أيضًا أثر جعل كثيرين منهم مهتمِّين بسعر سهم شركتهم بشدة وهوس. أهذا ما كان يريده المساهمون؟ إنه سؤال مثير للاهتمام؛ لأن الأطر الزمنية تختلف باختلاف المساهمين. فبالنسبة للمستثمرين المحترفين الذين كان حدوث اتصال بينهم وبين المسئولين التنفيذيين أمرًا مرجحًا، كان ذلك الإطار الزمني آخذًا في القِصر يومًا بعد يوم. فحتى منتصف ستينيات القرن العشرين — عندما انتشرت أعمال الصناديق الاستثمارية المشتركة فجأة — كان متوسط زمن الاحتفاظ بالورقة المالية في صندوق مدار بطريقة احترافية هو سبع سنوات، وبحلول أواخر تسعينيات القرن العشرين كانت تلك الفترة أقل من عام. وتجاوز معدل دوران المحفظة السنوي ١٠٠ في المائة.

كان ذلك لأن العدد الإجماعي كان من الجودة التي صار معها خطيرًا. دائمًا ما كان المسئولون التنفيذيون يهتمون كثيرًا بالأرباح. ووفَّر العدد الإجماعي لأول مرة هدفًا واضحًا وواقعيًّا ومتفقًا عليه عمومًا، في حين وفَّر النمو في الأجور القائمة على الأسهم حافزًا كبيرًا لتحقيق ذلك الهدف. فإذا جاءت أرباح شركة ما أقل من المستهدف، كان سعر السهم ينخفض وتنخفض معه ثروة كبار المسئولين التنفيذيين، وإذا تفوَّقت على العدد، ازدادوا ثراءً. فعل المسئولون التنفيذيون العقلانيون كل ما يتطلَّبه الأمر للتفوق على العدد.

اشتمل أشهر نهج في ذلك الصدد على التلاعب في التقدير الجماعي، وكانت هناك طريقتان لفعل ذلك. في بعض الأحيان كانت شركات أو قطاعات بأكملها تقنع المحللين الذين يقومون بتغطيتها باستخدام مقياس غير الأرباح. وكان هذا البديل يُختار عادة نظرًا لأن الأرباح سلبية أو متقلِّبة. فقد دأب قطاع تليفزيون الكابل عالي المديونية — على سبيل المثال — على إعلان الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب وانخفاض القيمة والإهلاك. أما الطريقة الأخرى لتغيير التقدير الجماعي فكانت «التقليل من قيمته»، وذلك بجعل المحللين يصدرون أرباحًا تقديرية يسهل التفوق عليها. وكانت هذه الممارسة تصوَّر في بعض الأحيان كممارسة محمودة. ففي النهاية، أن تعد بالأقل وتحقق الأكثر أفضل من أن تفعل العكس. لكن التفاوض بشأن مستهدفات الأرباح صار استخدامًا غريبًا لوقت المسئولين التنفيذيين والمحللين، ولا سيما عندما أدرك المستثمرون الأمر وبدءوا يفترضون أن أية إدارة تتمتع بنصف مقدرة لا بد أن تكون قادرة على التفوق على مستهدف هي من تفاوضت بشأن وضعه لنفسها في نهاية المطاف. وفي أواخر تسعينيات القرن العشرين، بدأ المحللون يتبادلون «أرقامًا غير معلنة لإيرادات الأسهم» تكون أعلى من تنبؤاتهم الرسمية مع مديري الأموال المفضَّلين لديهم.

ازداد الإغراء أيضًا للتلاعب في الأرباح الفعلية؛ فقطعت الشركات أشواطًا بعيدة لتحقيق مستهدفاتها الخاصة بالمبيعات قبل نهاية الفصل، فجدولت المعاملات بحيث لا تُحدث خللًا في مسار الأرباح. وعندما كان يخفق كل ما عدا ذلك، كانت تكوم عمليات الشطب و«تكاليف إعادة الهيكلة» في فصل سيئ واحد بحيث تبدو الفصول المستقبلية أحسن حالًا. كان الظهور بمظهر العافية المالية مقدمًا على تحسين الواقع.

•••

نقْل الأرباح من فصل إلى فصل ليس بمشكلة ما دام مسار أرباح الشركة صعوديًّا. وبالنسبة لمعظم الشركات الأمريكية طوال معظم فترة تسعينيات القرن العشرين، «كان» الاتجاه صعوديًّا. وفي سنة ١٩٩٨، جمُدت الأرباح التي كانت الشركات تعلنها لدائرة ضريبة الدخل، أما التي كانت تعلنها للمستثمرين فواصلت صعودها. كان لمعظم هذا التضارب علاقة بمليارات الدولارات من أرباح خيارات الأسهم التي أُعلنت كمصروفات لمحصل الضرائب دون المستثمرين، لكن في إنرون وفي وورلد كوم والشركات الأخرى التي لم ترتكب هذا الخطأ بالضبط، تمخَّض النضال لتلبية مستهدفات الأرباح في مواجهة المبيعات المخيبة للآمال عن الاحتيال أيضًا.

كان لدى المسئولين التنفيذيين وسيلة أخرى أكثر ربحًا لدفع سعر أسهمهم إلى الانخفاض، ألا وهي بيع الأسهم. كان بإمكانهم إما بيع أسهمهم المملوكة لهم — وذلك بالدرجة الأولى بممارسة خياراتهم لشراء الأسهم ثم التخلص من السهم — وإما بيع الأسهم المملوكة للشركة، وذلك بإصدار أسهم جديدة. أدى كلا هذين الفعلين إلى زيادة حادة في المعروض المتاح من الأسهم؛ مما وضع ضغطًا نزوليًّا على سعر السهم. وفي سنة ٢٠٠٢، اقترح تلميذان سابقان لأندريه شلايفر أن الشركات الأمريكية — بإصدارها الأسهم عندما تكون الأسعار مرتفعة وإعادة شرائها عندما تكون الأسعار منخفضة — كانت في حقيقة الأمر تلعب دور المراجحة حاسم الأهمية الذي لم يستطع المستثمرون المحترفون لعبه. ما أبقى السوق على مسافة قريبة من العقلانية على الأقل لم يكن المراجحون المحترفون الأشبه بأسماك القرش بقدر ما كان الرؤساء التنفيذيون الحريصون على مصالحهم الشخصية.

برزت المشكلات الكبرى في الشركات التي أوهم فيها المسئولون التنفيذيون أنفسهم بأن أسهمهم غير مقدَّرة بأعلى من قيمتها. كان أساتذة المالية بالتأكيد يؤيدون هذا الوهم منذ عقود بمجادلتهم بأن السوق تحدد الأسعار بعقلانية. قال جنسن فيما بعد: «لم يكن هناك إصغاء لا في الأوساط الأكاديمية ولا في غرف مجالس الإدارة لهذه القصة.»

بعد أن بدأت أسعار الأسهم في الهبوط سنة ٢٠٠٠، صار واضحًا أن برينان على صواب. رأت الشركة الأعلى قيمة في العالم — وهي سيسكو سيستمز — أرباحها تنخفض إلى صفر وسعر سهمها ينخفض من ٨٠ دولارًا إلى ١٤ دولارًا، ومع ذلك لم تضلَّ طريقها. كان على رأسها رئيس تنفيذي سبق أن عايش أوقاتًا عصيبة من قبل. كانت لدى الشركة ثقافة قوامها التكيف والمرونة رسخها رئيس مجلس إدارتها الذي شغل منصبه زمنًا طويلًا. وبحلول عام ٢٠٠٨، وفي حين كان سعر سهمها ما زال على مبعدة أميال من ذروته التي بلغها سنة ٢٠٠٠، كانت الشركة قد ضاعفت أرباحها ثلاث مرات لتصبح ٨ مليارات دولار في السنة. كانت للأمور المعنوية أهميتها.

•••

بطبيعته لم يستسلم جنسن هناك؛ ففي سنة ١٩٩٨، حضرت ابنته دورة تدريبية نظمتها شركة لاندمارك إديوكيشن في سان فرانسيسكو. كانت لاندمارك أحد فروع مؤسسة إرهارد سيمينارز ترينينج، التي تمثل نموذجًا لتحقيق الذات في سبعينيات القرن العشرين وأكثر ما تُعرف به هو ندرة فترات استراحة استعمال دورات المياه. ركزت كلٌّ من لاندمارك وإرهارد سيمينارز ترينينج على تعزيز الأصالة والتواصل الواضح.

جادل جنسن قائلًا إنه إذا روعيت تلك القواعد في شركة ما أو في بيئة السوق المالي الأوسع نطاقًا، فستُنشأ قيمة اقتصادية أكبر بكثير مما عليه الحال الآن وتستدام.

إنها حجة معقولة. لكن الأهم من التفاصيل هو مَن قدم هذه الحجة. كان جنسن من قبل النصير الأكثر تأثيرًا لفكرة أن الأسواق المالية تعرف أكثر، وأن الحوافز القائمة على السوق المالية تذكرة المرور إلى عالم أكثر كفاءة وازدهارًا. أما الآن فهو يعترف بأن تلك الحوافز ليست كافية؛ فإذا أخفق المشاركون في السوق في اتباع قاعدة لم تقررها السوق — وأعني الشرف — فلن تكون الأسواق فعالة؛ أي إن السوق لا تستطيع أن تحكم نفسها.