جاك بوجل يتبنى الهوس بالأداء، ويحقق النصر

***

كان بوجل يجادل بأن المستثمرين أحسن حالًا مع صندوق استثماري مشترك مدار بذكاء منهم بمقارنته بصندوق مدار كيفما اتفق، وكان على صواب من الناحية التاريخية. فلم يكن مديرو الأموال المحترفون يملكون إلا نحو ١٠ في المائة من أسهم الشركات الكبيرة المتداولة في بورصة البلاد في خمسينيات القرن العشرين (ارتفع هذا الرقم إلى ٧٦ في المائة بنهاية سنة ٢٠٠٧). لم يكن مستبعدًا أن يظن المرء أنهم يستطيعون التفوق على طائفة من الهواة. كانت الصناديق التي استشهد بها بوجل أيضًا تدار بمعرفة شيوخ صعاب المراس يذْكرون الكساد الكبير؛ مما يعطيهم فهمًا فطريًّا للمخاطر. وحتى إذا لم يتفوقوا على السوق، كان يمكن القول إنهم يحمون مستثمريهم من بعض من مخاطرها المحتملة.

لكن بحلول سنة ١٩٦٠، كان هناك جيل جديد يزيح العدد القليل من الصناديق التي نجت من الكساد الكبير. كانت سمات الصناديق الاستثمارية المشتركة التي ثمَّنها بوجل أكثر مما سواها (التحفظ، التنويع، حسن الإدارة) تُفْسِح المجال لروح جديدة قوامها الهوس بالأداء والتخصص والتسويق. ولن يزداد الأمر إلا سوءًا مع مضي ستينيات القرن العشرين المزدهرة. صار الأمر شديد السوء، لدرجة أنه بعد ذلك بعقد ونصف، لم يدشن أحد سوى جاك بوجل أول صندوق استثماري مشترك مرتبط بمؤشر. كان لزامًا أن يحدث الكثير من الأشياء قبل أن يتمكن بوجل من الوصول إلى تلك النقطة، ولعب القائلون بالسير العشوائي وأنصار كفاءة السوق دورًا كبيرًا في إيصاله إلى هناك. كان تضافرًا غير مسبوق بين النظرية الأكاديمية وواقع وول ستريت، لكن هذا سبْق للأحداث.

•••

بعد الانهيار، كانت الأسهم التي في حوزة كثير من هذه الصناديق المغلقة أقرب إلى انعدام القيمة. كانت هناك بالتأكيد خسائر في ماساتشوستس إنفستورز ترست وغيره من الصناديق المفتوحة، لكن الإخفاقات كانت قليلة، وبحلول نهاية ثلاثينيات القرن العشرين، كان واضحًا أن نموذج ماساتشوستس إنفستورز ترست هو الفائز. وفي سنة ١٩٤٠ حفظ الكونجرس طريقة ماساتشوستس إنفستورز ترست على هيئة قانون؛ حيث تولى محامو الصندوق جُل مهمة كتابة قانون لشركات الاستثمار. بعض الصناديق المغلقة استمر، لكن مع بدء عودة الأشخاص العاديين بحذر شديد إلى سوق الأسهم في أربعينيات القرن العشرين، صوتوا مراعاة لمصالحهم المالية لصالح طريقة ماساتشوستس إنفستورز ترست المفتوحة في ممارسة العمل.

استهوت هذه المقالة جاك بوجل؛ إذ كانت أول تمحيص متعمق لصناعة الصناديق الاستثمارية المشتركة المتنامية في وسائل الإعلام. كان لزامًا على طلاب السنة النهائية في جامعة برنستون كتابة أطروحة، وفي أواخر سنة ١٩٤٩ كان بوجل طالبًا بالسنة النهائية في تخصص الاقتصاد يبحث عن شيء يكتب عنه، بخلاف جون مينارد كينز الذي كان يمثِّل الموضوع التلقائي لعلم الاقتصاد آنذاك. كان في مكتبة الجامعة يتصفَّح المجلات عندما عثر على موضوعه ومشواره المهني.

اشتملت الأطروحة التي نتجت عن ذلك على تأكيدين مدهشين ومتناقضين نوعًا ما؛ أحدهما — يكاد يكون قد ذُكر عرضًا — أن «الصناديق لا يجوز لها أن تدعي تفوُّقها على متوسطات السوق»، والآخر — وخصَّه بوجل بتفصيل أكبر — أن السوق التي يلعب فيها مديرو الصناديق الاستثمارية المشتركة دورًا قياديًّا لا تمثل شيئًا مثل «مسابقة الجمال» التي وصفها كينز، والتي يقضي فيها المضاربون وقتهم كله «يتنبئون بما يتوقع الشخص العادي أن يكون عليه رأيُ الشخص العادي.»

•••

جاءت أول ضربة كبيرة موفقة لجراهام بعد تخرجه بسنة واحدة فحسب؛ حيث أعلنت جوجنهايم إكسبلوريشن كومباني — التي كانت تملك حصة في العديد من مناجم النحاس الكبرى التي هي ذاتها مدرجة في بورصة نيويورك — أنها ستُجري عملية تصفية لممتلكاتها وتوزعها على المساهمين. أجرى جراهام بعض الحسابات، ووجد أن السوق تقيِّم هذه الشركات التابعة أعلى بكثير من الشركة الأم، فأشار على عملاء شركته بشراء أسهم جوجنهايم وبيع أسهم شركاتها التابعة على المكشوف (بمعنى اقتراض الأسهم من الآخرين وبيعها على أمل أن يستطيعوا إعادة شرائها فيما بعد بسعر أقل). هذا ما يسمى المراجحة، وهي أن تجد الشيء نفسه يباع بأسعار مختلفة في أماكن مختلفة، فتشتريه بالسعر المنخفض وتبيعه بالسعر المرتفع. وقد ربح من عملوا بنصيحة جراهام ثروة طائلة.

لم يكن جراهام — الذي سرعان ما أنشأ شركته الخاصة لإدارة الأموال — بكل تأكيد أول من اتبع هذه التكتيكات. ربما كان أول من يكتب بوضوح عنها في مطبوعات مثل مجلة «مجازين أوف وول ستريت» وصحيفة «بارونز» (كما ألَّف أيضًا مسرحيات نجحت إحداها في الوصول إلى برودواي لكنها توقفت بعد أربعة عروض سنة ١٩٣٤). في سنة ١٩٢٧، بدأ يُدرِّس مقررًا في مدرسة ليلية في كولومبيا فيما سمَّاه «تحليل الأوراق المالية». من البداية، كان جراهام ينوي تحويل مواد مقرره إلى كتاب دراسي؛ حيث كانت الكتب الدراسية القائمة في مجال الاستثمار مملَّة بشدة ومعظمها يتناول السندات. وفي سنة ١٩٣٤، وبمساعدة من أستاذ شاب بكلية كولومبيا لإدارة الأعمال يسمى ديفيد دود كان طالبًا في تلك الدورة الأولى المنعقدة سنة ١٩٢٧، انتهى جراهام من تأليف «تحليل الأوراق المالية». أعاد هذا الكتاب تسمية «الإحصائيين» باسم «المحللين» وصار دستور هذه المهنة الجديدة.

من ثم ركَّز جراهام على الأسهم العادية الرخيصة على غير المعتاد، وهي التي تباع بأسعار أقل كثيرًا مما اعتبره «قيمة التصفية» الخاصة بها. فإذا كانت شركة ما مسعَّرة بما يقل كثيرًا عما يمكنها أن تدره بإيقاف نشاطها وبيع جميع مصانعها ومعداتها وأرصدتها من الأوراق المالية، فشراء أسهمها على الأرجح صفقة جيدة. فإذا أخفق كل ما عدا ذلك، يمكن لملاك الشركة ببساطة أن يغلقوها ويبيعوا أصولها. كانت تلك — إلى حد ما — صورة أخرى من صور المراجحة.

صار جراهام يشير إلى مثل هذه الشركات باسم «أعقاب السيجار»، وكانت إبان ثلاثينيات القرن العشرين موجودة في كل مكان. كانت حقبةً كافأت المستثمرين الصبورين العقلانيين مكافأة عظيمة، وهم بدورهم دفعوا الأسعار ببطء معيدين إياها إلى مستويات عقلانية. نمت أعداد هؤلاء المستثمرين بمرور الوقت، والفضل في ذلك يرجع — إلى حد كبير — إلى نجاح كتاب جراهام الدراسي وتأثير المقرر الذي درَّسه في كولومبيا. في سنة ١٩٣٧، تأسَّست جمعية محللي الأوراق المالية بنيويورك بمشاركة عشرين عضوًا، وبعد ذلك بعشر سنوات، انضمت إلى الجمعيات المماثلة في بوسطن وشيكاجو وفيلادلفيا لتكوين اتحاد المحللين الماليين (يُعرف الآن باسم معهد المحللين الماليين المعتمدين). دشَّنت الجماعة مطبوعة دورية «أناليستس جورنال» — التي أصبحت فيما بعد دورية «فاينانشال أناليستس جورنال» — وبدأت تشترط الحصول على دورات واجتياز اختبارات للانضمام إلى صفوفها.

مع ارتفاع أسعار الأسهم (فاق متوسط داو جونز أخيرًا سنة ١٩٥٥ ذروته التي بلغها سنة ١٩٢٩)، بدا جراهام غير مواكب لعصره أكثر وأكثر. كتب طالب بالدراسات العليا في الاقتصاد بجامعة برنستون سنة ١٩٦٣ يقول: «كان تحليل الأوراق المالية لجراهام ودود — الذي كان فيما سبق دستور المحلل المالي — قد فقد صلته بواقع «الحقبة الجديدة» الثانية، حقبة تقييم الأسهم العادية (كانت «الحقبة الجديدة» الأولى هي عشرينيات القرن العشرين). صار البحث عن النمو الشغل الشاغل لدى محللي الأوراق المالية.»

أيَّد جراهام ذلك بقوة. كان قد أغلق شركته العاملة في إدارة الأموال سنة ١٩٥٦، وانتقل إلى جنوب كاليفورنيا. كان أول من اعترف بأن الظروف التي سمحت لطُرقه بالازدهار في ثلاثينيات وأربعينيات القرن العشرين لم تعد قائمة. وفي كلمة له بمناسبة الذكرى السنوية الخامسة والعشرين لتأسيس جمعية محللي الأوراق المالية بنيويورك سنة ١٩٦٢، نوَّه إلى أن الجمعية التي كانت ذات يوم بالغة الصغر صارت تضم الآن ٢٩٤٥ عضوًا، وقال: «ليس بمقدور المحللين الماليين ككل أو صناديق الاستثمار ككل أن يتوقعوا «التفوق على السوق»؛ والسبب يرجع في الأساس إلى أنهم هم (أو أنكم أنتم) السوق.»

•••

كانت الشركات الممتازة آنذاك تفسح المجال لنوعية جديدة من الشركات، وهي الشركات متعددة الأنشطة سريعة النمو — مثل ليتون، وإل تي في (لينج-تمكو-فوت) — بالإضافة إلى المعجزات التكنولوجية من أمثال زيروكس، وبولارويد، وسبيري راند (وهذه الأخيرة تجسيد جديد عجيب لرمنجتون راند التي أسسها إرفينج فيشر). كان المشتري الأشد نهمًا لأسهم هذه الشركات، والرجل الذي يُنسب إليه عمومًا الفضل في تدشين هوس ستينيات القرن العشرين «بالأداء»؛ هو جيري تساي، المولود في شنجهاي، والذى تلقى تعليمه في بوسطن، والمعروف للجميع في وول ستريت بلقب «الرجل الصينيُّ». كان تساي قد عمل سنة ١٩٥٢ كمحلل لدى صندوق فيديليتي الكائن في بوسطن، وبعد ذلك بخمس سنوات، طلب من إدوارد كروزبي جونسون الثاني — رئيس صندوق فيديليتي — صندوقًا خاصًّا به.

ترك هذا المجالَ مفتوحًا أمام ممارسي المالية الكمية الأكاديمية الجديدة. كان الأول وصولًا هو جاك ترينور — الموظف بشركة آرثر دي ليتل. ففي أواخر خمسينيات القرن العشرين، فاقت إنفستورز دايفرسفايد سيرفيسيز (أميريبرايز فاينانشال حاليًّا) — وهي شركة بولاية مينيسوتا تعمل بها جحافل من البائعين من الباب للباب — صندوق ماساتشوستس إنفستورز ترست وشقيقه صندوق ماساتشوستس إنفستورز جروث لتصبح أكبر مجمَّع في البلاد للصناديق الاستثمارية المشتركة. أرادت إنفستورز دايفرسفايد سيرفيسيز مشورة بشأن ما تفعله بكل الأموال التي يأتيها بها بائعوها، فاستعانت بآرثر دي ليتل. درس ترينور وزميل له التصنيفات التي أعطاها محللو إنفستورز دايفرسفايد سيرفيسيز للأسهم، والأداء التالي لتلك الأسهم، ووجدا أنه لا يوجد ارتباط بين الاثنين. فأبلغا إنفستورز دايفرسفايد سيرفيسيز بهذه النتيجة، لكنها لم تتمخَّض عن شيء، اللهم إلا المزيد من المهام الاستشارية من مديري الأموال الآخرين. وبقدر ما تذكَّر ترينور، فإن أيًّا منهم لم يغيِّر ممارساته نتيجة توصياته.

بدأ ترينور يستخدم مقياسه الجديد للأداء لصالح العملاء. في جامعة ييل، كان رئيس الوقف يتعرض لضغوط من الخريجين والإداريين لتحسين أسلوبه الاستثماري المحافظ. قال ترينور متذكرًا: «قالوا له: «انظر إلى أصحاب السجلات الاستثمارية الرفيعة، مثل الرجل الصيني. ينبغي أن تحاكيهم».» حلل ترينور سجل صندوق فيديليتي كابيتال تحت رئاسة تساي، وقال في هذا الشأن بعد ذلك بعقود: «وجدت أن مستوى أدائه المذهلَ كان نتيجة لمستوى مخاطره السوقية المذهل.» وقدم النتائج التي توصل إليها إلى قاعة مليئة بأمناء جامعة ييل وخريجيها الآتين من وول ستريت. يقول: «جلت ببصري في أرجاء القاعة وكل ما رأيته بعد حديثي كان وجوهًا غاضبة. ضربت جامعة ييل بتوصياتي عُرض الحائط.»

بعد ذلك بسنوات، صارت «نسبة ترينور» مقياسًا واسع الاستخدام لأداء المدير الاستثماري، بل والأكثر منها شهرة «نسبة شارب»، وهي مقياس مماثل — اصطُلح أصلًا على تسميته «نسبة العائد إلى التذبذب» — استحدثه زميله رائد نموذج تسعير الأصول الرأسمالية بيل شارب في مقالة سنة ١٩٦٦. ولعل الأشهر من كل ما سواه هو مقياس «ألفا» الذي ابتكره مايكل جنسن لأطروحته حول أداء الصناديق الاستثمارية المشتركة لنيل الدكتوراه من جامعة شيكاجو سنة ١٩٦٨. وألْفا هذا هو أداء المحفظة ناقص أداء محفظة معيارية افتراضية ذات مخاطر مكافئة. ويبدو هذا المقياس معقدًا، لكنه يعطي نتيجة بسيطة ورائعة. فإذا كان لديك ألفا مقداره ١ في المائة، فهذا هو المقدار الذي تتفوق به «بالفعل» على السوق.

لم يحقق أي من هذه المقاييس شعبية على الفور، واستخدمها مخترعوها في البداية بالدرجة الأولى كأسلحة يهاجمون بها صناعة الصناديق الاستثمارية المشتركة وادعاءاتها. يقول شارب: «كنا جميعا نقسو على وول ستريت.» ساعد فراغ السنوات المزدهرة على توحيد حركة الأسواق الكفء واجتذاب مؤيدين جدد. كان الاقتصاديون الذين لا تربطهم صلة بأبحاث السير العشوائي السابقة يشكُّون على الرغم من ذلك في قدرة نجوم وول ستريت الشباب على التفوق على السوق بطريقة يعوَّل عليها. كانت مثل هذه الادعاءات تشي بتلك الاستحالة الاقتصادية الكبرى، وهي الحصول على صفقة دون عناء أو بغير تكلفة.

حتى بول سامويلسون اتخذ موقفًا. ففي شهادته سنة ١٩٦٧ أمام اللجنة المصرفية بمجلس الشيوخ، التي كانت تنظر في تشريع جديد للتعامل مع صناعة الصناديق الاستثمارية سريعة النمو، أعلن سامويلسون أن كثيرًا من الصناديق الاستثمارية المشتركة جمعت رسومًا طائلة نظير عمل مشكوك في قيمته. ويتذكر أنه رأى عقد سكرتير في أحد الصناديق الاستثمارية المثقلة بالرسوم قبل سنوات فأدرك أن «هناك مكانًا واحدًا فقط لكسب المال في صناعة الصناديق الاستثمارية المشتركة، كما أن هناك مكانًا واحدًا فقط في الحانة لرجل غير مخمور، وهو خلف البار لا أمامه.» كما استشهد أيضًا بأطروحة دكتوراه حديثة في جامعة ييل أوردت محافظ تتألف من عشرين سهمًا مختارة عشوائيًّا تفوق في أدائها الصناديق الاستثمارية المشتركة؛ مما أثار بعض الأسئلة المشككة من رئيس اللجنة المصرفية جون سباركمان:

•••

لم تتعايش هذه النتيجة في سلام مع إيمان السوق الكفء بأن كل هؤلاء المستثمرين الحمقى — كمجموعة — نجحوا في تحديد أسعار الأسهم عند قيمها الحقيقية أو قريبًا جدًّا منها، كما لم تكن هذه النتيجة — إذا تحرينا الدقة — مؤيَّدة بأدلة. ما كانت الدراسات التي أجراها جنسن وآخرون قد أثبتته هو أن «متوسط» قيمة المشورة الاستثمارية المقدمة من قبل صناعة الصناديق الاستثمارية المشتركة ككل لم يكن صفرًا فحسب، بل أقل من الصفر. كانت هذه نتيجة مهمة، وبالنسبة للبعض كانت صادمة، لكنها لم تمنع وجود مديري أموال أصحاب مهارة فعلية ولا وجود أوعية استثمارية أكثر ملاءمة من الصناديق الاستثمارية المشتركة المفتوحة لاستيعاب مثل هذه المهارة.

غير أن البحوث الأكاديمية وإخفاقات الصناديق الاستثمارية المشتركة أظهرتا بوضوح أن الصناديق الاستثمارية المشتركة «غير المدارة» المنخفضة الرسوم، التي اقترحها طالبا الدراسات العليا هذان بجامعة شيكاجو سنة ١٩٦٠؛ لم تكن فكرة مجنونة. ويبدو أن أول من اقترحها رسميًّا كان آرثر ليبر الثالث، الذي أحدثت شركة السمسرة خاصته رجَّة في الصناعة عندما بدأت تنشر بيانات «أسبوعية» حول أداء الصناديق الاستثمارية المشتركة سنة ١٩٦٧. طلب ليبر إذنًا من هيئة الأوراق المالية سنة ١٩٦٩ لتدشين ما سماه «صندوق متوسط أسعار الأسهم» يحتفظ بأسهم داو الثلاثين. وبحسب ليبر، فإن هيئة الأوراق المالية لم تستجب قط. فلم تكن الأجهزة التنظيمية بعدُ مهيَّأة لمثل هذه الفكرة الغريبة تمامًا.

لم يكن ليبر الممارس الوحيد في وول ستريت الذي بدأ يعير اهتمامًا لحجج القائلين بالسير العشوائي. فبعد تدشين مركز بحوث أسعار الأوراق المالية بشيكاجو بمنحة من ميريل لينش، وعد مديره جيمس لوري بأن يجد مصادر تمويل أخرى كي يواصل المركز عمله، فواتته فكرة ذكية سنة ١٩٦٦؛ وهي عقد ندوة يمكن للبنوك وشركات التأمين وشركات إدارة الأموال أن تبعث عددًا من موظفيها لحضورها، وسماع أحدث ما توصلت إليه البحوث الأكاديمية في مجال سوق الأسهم مقابل ٥ آلاف دولار للفرد. حتى الشركات التي كانت لديها شكوكها بشأن قطاع المالية الجديد كانت مستعدة للإقدام على ذلك الاستثمار الصغير، فبيعت كل الأماكن في الندوة الأولى؛ حيث شاركت فيها ست وثلاثون شركة. وبعد ذلك، صارت اجتماعات كرسب حدثًا مؤثرًا يقام في العام مرتين. وأنشأت شركة سمسرة أخرى غير قائمة حاليًّا، وهي جودبدي آند كومباني، سلسلة ندوات منافسة أطلقت عليها معهد البحوث الكمية في قطاع المالية أو «كيو جروب». كان قد اعتاد حضور ندوات كلتا المجموعتين في الأيام الأولى شباب مغمورون لديهم خبرة بالكمبيوتر وُضعوا على رأس قسم التحليل الكمي في ركن قصيٍّ بإحدى شركات الاستثمار. وفي غضون عقدين من الزمن، كان كثير من أولئك الشباب المغمورين الخبراء بالكمبيوتر قد أصبح ثريًّا ومؤثرًا.

لكن حتى شركة ميريل لينش كان إيمانها بالأساليب القديمة التي تدر عليها أرباحًا أكبر من أن تنضم إلى الثورة مباشرة. رحل ترينور سنة ١٩٦٩ ليتولَّى تحرير دورية «فاينانشال أناليستس جورنال» — وهذه في حد ذاتها نقلة تاريخية لمطبوعة كهذه تنتمي إلى الاتجاه السائد في وول ستريت — ورحل معظم المحللين الكميين الآخرين بالشركة في أوائل سبعينيات القرن العشرين. يقول جيل هامر، الذي كان يدير خدمة بيتا ميريل: «كان هناك نوع من الشيزوفرينيا يقول: «هذا مهم، لكنه ليس مهمًّا بدرجة كافية ليكون جزءًا من التيار السائد.» فميريل لينش وُجدت لتبيع الأوراق المالية للعملاء.»

وهكذا تُرك الأمر للشركات التي لم تكن من قبل تجني الملايين من وراء بيع الأوراق المالية كي تقْدم على هذه المجازفة، وأعني الشركات من قبيل بنك ويلز فارجو في سان فرانسيسكو. كان ويلز فارجو قد استأجر ماك ماكواون — المحلل في سميث بارني وخبير الكمبيوتر غير المتفرغ — سنة ١٩٦٣ ليرأس فريقًا جديدًا لعلوم الإدارة مهمته جلب التفكير العلمي الحديث إلى كافة جوانب أعمال البنك، فكان أبرز إنجازات الفريق بطاقة ماستر تشارج (ماستركارد حاليًّا)، البديل متعدد البنوك لبطاقة بنك أمريكارد (التي حُدِّثت فيما بعد على غرار ماستر تشارج لتصبح فيزا) التي دشنها منافسه بنك أوف أمريكا. كما ابتكر الفريق الصندوق المرتبط بمؤشر.

بعد سنوات عديدة من التجربة والخطأ، أنشأ ويلز صندوقًا مرتبطًا بمؤشر ستاندرد آند بورز ٥٠٠ لصناديق المعاشات التقاعدية وكبار المستثمرين المؤسَّسِيين الآخرين، وكان هذا الصندوق يحتفظ بالأسهم على حسب وزنها في المؤشر. لكن بحلول الوقت الذي دُشن فيه الصندوق، كان ويلز يواجه منافسَين؛ أحدهما أمريكان ناشونال بنك في شيكاجو، الذي كان القوة المحركة فيه ريكس سينكوافيلد، الحاصل على ماجستير إدارة الأعمال من جامعة شيكاجو سنة ١٩٧٢. والآخر هو باتريمارش، وهو شركة مبتدئة في بوسطن كانت تروج لفكرة المؤشر منذ سنة ١٩٧١، لكنها لم تكسب أول عملائها إلا بحلول سنة ١٩٧٤.

•••

بعبارة أخرى، لم تعد كذلك حتى جاء جاك بوجل ومد يد المساعدة. لم يمض بوجل ومديرو أموال بوسطن الذين كانت شركتهم قد اندمجت مع ويلنجتون سنة ١٩٦٧، في وئام قط، وخلال السوق المتدهورة سنتي ١٩٧٣ و١٩٧٤ صار التوتر لا يحتمل. كان شركاء بوسطن الأربعة يسيطرون فيما بينهم على ٤٠ في المائة من أسهم ويلنجتون مقابل الثمانية والعشرين في المائة التي يسيطر عليها بوجل، فطردوه من الرئاسة.

لكن كصندوقين استثماريين «مشتركين»، كان ويلنجتون ووندسور لا يزالان يشتملان على هيكل اتخاذ قرار منفصل عن هيكل اتخاذ القرار بالشركة التي تديرهما، وهو تمييز لا يشكل في العادة إلا فرقًا قانونيًّا طفيفًا، لكن مجلسي إدارة الصندوقين كانا قد عُينا بمعرفة بوجل وسلفه، وقد أفزع الأعضاء عزل بوجل. وعندما اقترح أن يشتروا ويلنجتون ماندجمينت من إدارته الجديدة تقاعسوا، لكنهم حاولوا فعلًا التوصل إلى تفاهم. كان الصندوقان سيعلنان استقلالًا جزئيًّا، تاركين إدارة الصندوقين والتوزيع (من خلال جيش من السماسرة يتقاضون «عمولات» مدفوعة مقدمًا من المستثمرين الجدد) لويلنجتون ماندجمينت، لكن واضعين «الإدارة التنفيذية» في أيدي كيان جديد سيسمى — اتساقًا مع محور الحروب النابليونية — «فانجارد»؛ تيمنًا بسفينة القيادة في أسطول اللورد نلسون. في ذلك الزمان، لم تكن «الإدارة التنفيذية» تستلزم الكثير بخلاف إرسال الكشوف السنوية إلى المساهمين، لكن بوجل كان لديه فكرتان للالتفاف حول هذا التقييد؛ أولاهما: أن بيع الأسهم مباشرة إلى المستثمرين — ودون عمولة — لا يعتبر توزيعًا، وأخراهما: أن تسيير صندوق استثماري مشترك غير مُدَارٍ لا يعتبر إدارة، وقبل مجلس إدارة فانجارد هذا الأمر. وفيما بعد قال بوجل: «كان ذلك واحدًا من أعظم الأفعال الانتهازية المخادعة التي عرفها البشر.»

من «الجائز» الآن أن الصندوق المرتبط بمؤشر كان سيُنشأ حتى في غياب هذه المؤلفات وغياب فرضية كفاءة السوق التي كانت مصدر إلهام لها، لكن من الصعب أن ندرك كيفية حدوث ذلك. كان عمل أكاديميي الأبراج العاجية قد دشن مدرسة استثمارية جديدة، مدرسة بقيت وازدهرت في العقود المقبلة. كان ذلك واحدًا من الانتصارات العملية العظيمة في تاريخ العلوم الاجتماعية.

•••